经验之谈
1、新三板公司比较特殊，由于几乎没有什么成交量，股票软件上所显示的股价并非公允价值。
2、因此，存在很多做新三板交易价格的情况，只要让人去交易几笔，就可以显示为近期的交易价格。案涉公司虽然采用做市交易而非协议转让的方式，实际上操纵的难度也比较低。
3、本案中，投资者通过定向发行的方式参与公司投资，而公司并没有公允价值可供参考，为此，公司实控人通过在盘面交易几笔的方式，强行拉升公司股票价格，使之可作为公司定增价格的参考。
《行政处罚决定书》认定，邵某与案外人胡某存在沟通串联，胡某利用做市商报价即为成交价的定价优势，使用广发证券做市专用账户多次在尾盘操纵公司收盘价格，从2015年9月14日（公司定增投融资对接会召开时间为2015年9月17日）开始，共8个交易日，有7个交易日的申买价最终成为当日收盘价，造成收盘价明显上涨，收盘价较前一笔成交价格的上涨幅度最高达7.79%。
4、法院认为，不能简单地以公司实控人存在操纵行为即推定该操纵行为与原告的损失存在因果关系。
这与一般的上市公司股民诉上市公司财务造假侵权的逻辑不一样。对于上市公司财务造假而言，只要存在造假行为，就推定该行为与股民在某一期间的损失存在因果关系。
证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告需要单独证明被告的侵权行为与其损失存在因果关系。
5、在因果关系认定上，本案法院采纳了被告操作新三板交易价格与原告损失存在因果关系的主张，毕竟定增价格的确定可能确实参考了新三板做市转让的交易价格。
6、在损失认定上，如前所述，新三板公司并不存在公允价值，最后通过评估机构对追溯评估多年前的公司股权价值，来界定公司当时应然的价值，从而计算出原告的价差。
这或多或少有点扯，毕竟让一个评估公司评估当下某公司的价值都是不可能实现的事情，还要去追溯评估多年前公司的价值就更加不靠谱了，但这也不失为解决问题的一种方法，最终还是要把损失给算出来才行。
只是这损失可能就难以令原告满意，或者说评估结果具有相当之大的弹性。
损失认定上法院还是费了一番功夫，具完整版判决书记载，法院先后委托中证资本市场法律服务中心有限公司核定本案原告投资者的投资差额损失，委托银信资产评估有限公司对被告阿波罗公司在案涉定增同期的股权价值进行追溯评估。
7、在损失认定上，原告认为投资差额损失还应包括公司后期操纵行为被揭示后的股价下跌损失。
法院认为，在损失认定方面，操纵证券交易市场侵权与证券虚假陈述侵权不同，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。
而在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。
8、本案的案由为操纵证券交易市场责任纠纷。所处的结构位置为：
证券纠纷/314.证券欺诈责任纠纷/（2）操纵证券交易市场责任纠纷
与操纵证券交易市场责任纠纷并列的案由还有证券内幕交易责任纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、欺诈客户责任纠纷。
9、本案之所以能成功，证监会的行政处罚起了较大作用。
01 裁判要旨
定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。
02 案情简介
上海某投资中心（有限合伙）诉上海某机械股份有限公司、邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案——操纵证券交易市场民事赔偿责任的司法认定
一、原告上海某投资中心（有限合伙）诉称：
因邵某及上海某机械股份有限公司存在操纵证券交易市场的行为而导致其产生投资巨额亏损，故请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失人民币22,598,795.28元（以下币种均为人民币）。
二、被告邵某辩称：
被告邵某及案外等人的操纵行为与案涉定增无交易因果关系，并不是被中国证监会行政处罚认定构成操纵证券市场行为，行为人就必然要对受损投资者承担赔偿责任。
本案定增交易具有特殊性，该交易是新三板市场的“面对面”协议交易，并非公开市场集中竞价“只认报价不认人”的一般交易。操纵行为并不会使包括原告在内的投资者对上海某机械股份有限公司的定增价格产生误判。
三、被告上海某机械股份有限公司辩称：
上海某机械股份有限公司不是《行政处罚决定书》所认定的操纵行为人，2014年《证券法》第七十七条规定，只有被认定是实施操纵行为的行为人，才应当承担对投资者的赔偿责任。
原告未能证明上海某机械股份有限公司和邵某共同实施侵权行为，故其要求承担连带赔偿责任的主张不能成立。
原告作为专业投资机构，具有丰富的专业投资知识，相较于普通投资者而言，负有更高注意义务，原告应为其自身过错承担责任。
四、法院经审理查明：
被告上海某机械股份有限公司是一家新三板市场挂牌公司，原告是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告上海某机械股份有限公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。
2015年11月，原告与被告上海某机械股份有限公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入上海某机械股份有限公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。
2017年11月20日，被告上海某机械股份有限公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，内称因涉嫌证券市场操纵，中国证监会决定对上海某机械股份有限公司实际控制人陆某、邵某进行立案调查。
认定公司实际控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。
原告参与定向增发后，上海某机械股份有限公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间上海某机械股份有限公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。
行政处罚决定书》公告之日，上海某机械股份有限公司股票价格为5元。
庭审中，原被告就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及上海某机械股份有限公司是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。
03 争议焦点
法院经审理认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第七十七条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
该案为新三板市场定增投资者索赔的案件，存在特殊性，具体认定包括如下方面：
第一，新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则。
证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。
该案原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，故据此认定因果关系成立。
第二，操纵证券交易市场民事赔偿责任的损失计算有别于证券虚假陈述民事赔偿。
在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。
交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。
法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资上海某机械股份有限公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。
第三，对新三板市场证券侵权的损失计算，应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等为参考。
该案最终采信资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，该评估依照相关资产评估行业准则，采用资产基础法和市场法两种评估方法，充分考虑上海某机械股份有限公司在当年的盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况，最终选用市场法的结果作为评估结论。
在市场法评估中，该报告将上海某机械股份有限公司与同行业同类A股企业进行对比，并对财务指标和非财务指标上的差异进行数据纠正，同时以期权定价模型计算新三板市场挂牌公司与A股上市公司的折扣率，最终还原上海某机械股份有限公司合理的股权价值为17.88元/股。法院认为该评估逻辑完整，分析较为全面，专业可信，予以采纳。
04 法院判决
上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：
一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；
二、驳回原告其余诉讼请求。
一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。
05 法律规定
关联索引
《中华人民共和国证券法》第55条（本案适用的是2014年《中华人民共和国证券法》第77条）
第七十七条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场:
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（四）以其他手段操纵证券市场。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
06 案件来源
入库编号
2024-08-2-314-001
一审：上海金融法院（2021）沪74民初146号民事判决（2022年8月5日）
（民二庭）
