随着《民法典》颁布及司法解释的不断出台，《公司法》《中华人民共和国民营经济促进法》等法律法规相继修改与颁布，民营企业家的权益保护话题被提上案头。9月20日，京都民营经济高质量发展论坛在北京成功举办。
本
赵岐龙
这个话题今天上午论坛最后一个话题，大家知道上市公司是市场经济高质量发展的主力军，上市公司的高质量发展也是市场经济是否成熟的标志。上市公司从以前的核准制，现在是注册制了，但是监管一刻都没有放松，尤其是近几年上市公司频繁出事，无论是两高，还是证监会频繁出台法律、司法解释，还有相关的规章制度，要惩治“首恶”、打击“帮凶”，夯实中介机构的看门人的责任，保护中小投资者的利益，维护证券市场的秩序。
我本人也代理了两起上市公司的证券虚假陈述，一个是乐视网，另外一个是康得新。乐视网跟最早的康美医药不太一样，康美是先出了事，董监高被抓了之后，后发动了民事诉讼，这是比较常规的。但是乐视网是先提起了证券虚假陈述，股民认为判得比较低，上诉到北京高院之后，反响比较大，加上大股东贾跃亭逃到了美国，还比较活跃，各方对判决结果都不太满意。在民事案件一审判完之后，把这些高管全抓进去了，目前这些高管都在看守所。我曾经代理的民商案件的高管，现在以违规披露和不披露重要信息罪被批准逮捕了，这些董监高不仅要承担巨额赔偿，还要承担刑事责任。因此，未来对上市公司监管的力度会越来越大，上市公司的实控人和董监高的责任会越来越重。
今天的专题我大概讲四部分，这四个部分在实务当中也都比较重要。
第一部分是“三日一价”问题
我们要做证券虚假陈述案件，首先会接触到一个题目叫“三日一价”，所有法院在进入实体审理之前都要进行一个程序性审理的必要的前置条件，通过“三日一价”确定两个问题，第一个问题是原告的范围，以便于法院进行权利人的登记，第二个解决的是损失赔偿的范围。
三日一价是指实施日、揭露日、基准日和基准价。首先是实施日，就是虚假陈述发生后被公众知悉的日期。实施虚假陈述之日是比较隐蔽，很难被发现，一般事后得知，被调查之后，通过证监会或者司法机关介入之后，才能发现实施日。康得新案件，证监会调查发现康得新从2015年开始进行财务造假，但是公安在调查中发现他们从2012年就开始财务造假了，到底是以15年的年报还是以12年的年报来认定实施日呢？后来苏州法院是以12年的财务造假来作为一个事实认定的起点，这个案件上周才出来这个裁定，虚假陈述的实施日是从2013年3月年报之日，而不是证监会认定的2015年开始财务造假，2016年4月份年报是实施日。
虚假陈述行为一般分两种行为，如果是积极的行为，就是积极造假行为，通过公告的方式，那就是积极的行为，以公告之日。如果应当披露没有披露一些重要的信息，就以法定的应当公告之日来进行计算。
揭露日一般指的是虚假陈述被司法机关、监管机关和第三方机构进行揭露的日期，司法机关、监管机构好理解，即进行了刑事立案调查或者证监会进行了调查。还有一种是第三方的揭露，往往是官方媒体，或者是自媒体，官方媒体一般要求必须在全国有重大影响的官方媒体，如果是自媒体，要求会更高了，自媒体大V必须达到全国知名的程度，一旦披露之后，会达到全国范围内知悉的效果。
《九民纪要》规定了三个条件，第一个是内容具体，第二个是范围的全国性，第三是时间的首次公开。乐视网案件先是由网上公开2017年进行了报道，报道之后引起了乐视网的股价大跌，证监会在2019年才进行的介入，法院最终认定虚假陈述的揭露是2017年媒体报道之日。
实施日到揭露日之间越短，对被告越有利，越短说明进入这里面的原告会越来越少，赔偿的范围也会越来越小。所以作为被告代理人的时候，大家都会尽量的辩护，实施日是靠后的，揭露日是靠前的，缩短两日之间的跨度。
第三是基准日，指的是虚假陈述被揭开之后，股价回归正常市场价格的日子，按照老的司法解释就是流通股达到了百分之百，或者说换手率达到了百分之百，就是认为因为虚假陈述产生的泡沫就被完全挤干净了，股价回归了市场价格。后来发现这个标准不太科学，有的基准日时间是很长的，比如说三四个月才达到百分之百，这种情况下把所有的因素都归结为是虚假陈述导致的，可能也不太合适。所以，2022年最高法的司法解释，将基准日进行了进一步的限缩。首先在虚假陈述被揭露之日起10天之内达到了百分之百，就以第10天为准，如果在第30天之内达到，就以具体的日期为准，如果到第30天还是没有达到，就是以第30天为准。
确定了虚假陈述的揭露日和基准日之后，就要算基准价的问题，怎么计算赔偿损失呢？就是从揭露日到基准日之间的收盘价的平均价就是损失，比如实施日的收盘价是15元，到了基准日的收盘价是8元，价差就是7元，以这个作为一个计算损失的单价依据，乘以持股的股数就可以了。实际上比较复杂，因为有些股民并不是一次性买入和卖出，有多次的买入和卖出，涉及到损失的计算方法，目前最为科学的就是移动加权平均法，但这个在司法中很少采用，因为非常复杂，也耗时很多。所以，最简单易行的就是以揭露日的收盘价，根据基准日的收盘价进行加权平均就可以了。损失的计算一般法院会委托第三方机构进行鉴定，乐视网案件是上海高金。
三日一价解决的是权利登记的问题，法院出了三日一价的裁定之后，就可以发布公告，要求符合条件的投资人都可以进行登记，根据登记的情况决定是采用普通人代表诉讼，还是特别人代表诉讼。乐视网采取的是普通人代表诉讼，一个基本的原则就是默示退出原则，就是明示加入，默示退出，明确加入集团诉讼，这个判决书才对他有效力，如果不明示，那是不行的。而特别代表诉讼必须由中小维权中心来进行加入，如果要是不明确反对，就代表所有的股民进行诉讼，判决书对默示的人具有拘束力。乐视网第一个集团诉讼是2000多个原告，因为采取的是普通人代表诉讼，还有很多投资人事后又另外提起诉讼，目前还有成百上千件在金融法院另行提起了诉讼。
第二个是虚假陈述行为重大性的问题
重大性在认定虚假陈述行为是非常重要的，如果这个行为达不到重大性，可能就不构成侵权的行为，只有达到了重大性，才能纳入下一步是否构成因果关系的问题。
谈到了重大性，实际上立法经历了刚性到弹性的标准过渡时期，最开始2003年最高院的虚假陈述司法解释到《九民纪要》，一直到2022年最高院司法解释修正之前，一直采取的是刚性标准，只有违反了《证券法》，还有一些规章性文件，违反了这种行为，都构成了重大性。没有考虑这种行为对股价、对交易数量产生什么影响，就认定是有过错的，就要承担赔偿责任。大家看03年司法解释中的规定，只有违反了证券法律规定，再就是一些证券法的相关规定，就构成重大性。
《九民纪要》更是达到了非常的极端标准，有一些法院可能认为一些所谓重大的虚假陈述行为，对股价和交易数量没有产生影响，不构成重大性。《九民纪要》认为是错的，应当予以纠正。如果对一方提出监管部门做出的处罚决定不具有重大性的抗辩，人民法院不予以支持，同时应当通过行政复议和行政诉讼的方式来进行纠正。法院不对重大性进行实质审查，只要证监会做出的处罚，基本上就跑不掉，就要承担民事赔偿责任。
实务当中有一些法院判决跟立法和司法解释是不同的，其中有一个判例，认为财务造假行为少记了300万的营业收入，多列了一些成本，最终导致上市公司的利润减少了，对上市公司是一个利空的消息，并不是一个利好的消息，根本不会误导股民。这个虚假陈述行为尽管被证监会进行了处罚，但是不具有重大性，判决不承担责任，这个判决是在《九民纪要》之前出来的，后来《九民纪要》进行了纠正。最高法院后来也发现了《九民纪要》这个规定是有问题的，在2022年司法解释采取了跟美国一致的弹性标准。美国实际上采取了两种判断标准，即对交易决策有影响或对交易价格有影响。以前认定重大性从刑法的角度看就是行为犯，你做了这个事，就要惩罚你。但是现在采取了结果犯的处理原则，实际上实施了虚假陈述行为，必须对证券交易量或者交易的价格产生影响，才构成重大性。
2022年的司法解释很明确，交易价格和交易量，第一条和第二条违反了刚性标准，第三项就没有违反具体的法律规定，但是只要这个行为导致了证券交易的数量和证券价格产生变化，就构成虚假陈述行为。第二款是对第一项、第二项刚性进行修正，即虽然违反了第一项和第二项规定，但是没有导致交易数量和交易价格产生影响，是不具有重大性的。02年的司法解释更加科学，和美国标准也是并轨了。
第三个是交易因果关系与损失因果关系问题
如果虚假陈述行为符合重大性，就构成了虚假陈述中的侵权行为，这个行为跟损害结果之间是否有因果关系？这是22年的司法解释做了一个重大的调整，因为2003年的司法解释没有区分交易因果关系和损失因果关系，通常是叫因果关系。认定为重大性后，首先解决的是交易因果关系，你的行为和结果之间是否有因果关系，如果没有的话，肯定不承担赔偿责任。如果你的行为和交易决策产生了因果关系，才进入下一步考察你的损失是否跟虚假陈述行为存在损失上的因果关系，把因果关系一分为二，分为了交易因果关系和损失因果关系。
（一）首先先看交易因果关系
虚假行为与损失结果之间采取了推定信赖原则，换句话说，因果关系举证倒置。只要你实施了虚假陈述行为，只要股民购买了股票，只要在这个期间购买和卖出了证券，那就会产生损失，或者是减少收益，推定侵权行为就成立了，所以采取了推定信赖原则。
03年的司法解释没有区分虚假陈述的种类，而且03年的司法解释只规定了一种虚假陈述行为，就是诱多型虚假陈述，即上市公司制造了一些虚假的利好信息，这种情况是比较常见的。还有一种情况，上市公司故意散布一些利空的信息，导致股民恐慌抛售，机构投资者或者一致行动人偷偷的进行抄底，这种情况下也会导致投资人的损失，导致应得的利益没有获得。所以，2022年的司法解释把诱多型、诱空型的进行了全面的规定。
既然有了因果关系的推定，作为被告一方肯定是有抗辩事由，如果推定了被告对虚假陈述行为需要承担责任，被告就要取证证明被告这种实施虚假陈述行为跟投资决策，或者是投资的决策结果之间是没有因果关系，需要通过反证进行证明。需要通过哪些反证？大概四点：
第一，你要证明投资者买股票是在两个期间之外买的，即虚假陈述实施之前买的，或者揭露日之后买的，之前是没有受到虚假陈述行为的影响，之后是投资者自甘冒险的行为。
第二，购买股票不是因为受到虚假陈述的影响，投资者通过其他的渠道已经知道或应当知道这种虚假陈述行为，上市公司的欺诈跟投资决策是没有因果关系的。比如中央财大学一位著名的教授，专门对上市公司财务造假进行揭露的刘姝威教授，她在2016年就发表文章，认为乐视网存在财务长期造假，但是对股市没有产生特别大的影响。如果跟刘姝威关系特别好的人，确实也了解很多内幕，他购买了乐视网股票，属于知假买假，那么交易上就不存在因果关系。
第三，投资者是基于并购，还有其他的一些利好消息进行购买，而不是基于虚假陈述的财务造假来进行购买的。在乐视网的案件当中，也有部分代理人进行了抗辩，说当时乐视做了很多重大事件，比如说并购了花儿影视，还有TCL，股民基于这些并购的利好信息进行购买，而不是基于乐视网的虚假陈述行为。
第四，内幕交易、操纵证券市场，这是一个违法行为，故意操纵股价，造成的损失要自己承担。
第五，涉及到比较重要的概念就是机构投资者，或者是专业投资者是否适用推定信赖原则。推定信赖往往限于普通的投资者。我们知道股民在证券投资经验是非常匮乏的，往往接触的信息就是上市公司在公告当中披露的信息。作为机构投资者跟普通股民不一样，比如说一些基金公司，他们可能不太看重上市公司公开披露的东西，往往由专业团队对上市公司进行专门性的调研，甚至不排除与上市公司进行接触。这种情况下是不是就不能适用推定信赖原则，应该有比普通投资者更重的注意义务，举证责任不能转移，还需要机构投资者进行证明。你经过了充分的调研和决策，充分相信它的财务状况，导致你购买了股票，否则不适用推定信赖这个原则。
比如大成基金这个案件，法院认为专业投资者具有特别的技能、知识、经验和专业能力，具有严格的投资程序，如果没有充分举证的情况下，是不适用推定信赖的，还要继续举证上市公司的欺诈导致其进行投资决策，或者虚假陈述行为跟交易决策具有因果关系，对机构投资者要求比较严。我们在乐视网这个案件当中也提出了这个抗辩，但是法院并没有采纳。法院为什么没有采纳，不是说观点不成立，而是说通过系统性风险扣除损失，已经赔得非常少了，如果再适用这个规则会赔得更少，但是在很多判例当中都会采用这种规则，认为机构投资者要尽到更高的注意义务。
乐视网采取了美国的判例原则，美国股民在证券领域比较成熟，没有区分普通投资者和机构投资者，而且我国的法律也没区分两种投资者，只是在实务当中做出了一定的区分。
第六，非公开发行是否与投资者是否具有因果关系，乐视网在2016年有一个非公开发行，募集了几个亿的资金。当时金杜中介机构提供了法律意见，原告就认为当时在公告上公布的并购行为，对股民的投资行为产生刺激，股民基于这种所谓的利好消息进行了购买，后来导致的损失，就认为非公开发行也构成了欺诈，要求为非公开发行提供中介服务的中介机构承担赔偿责任。这个判决法院就认为非公开发行原则上对投资者不会产生影响，所以非公开发行所谓的被告都没有承担责任，包括金杜、中泰证券等都没有承担责任。法院认为非公开发行不承担责任有四点理由，跟上市公司公开发行是不一样的。
第一，股票的关联性不一样，虚假陈述行为的投资人必须是因虚假陈述而购买了上市公司的股票，而这个股票是非公开发行的，针对的是特定投资人，无法证明你买的股票就是这些特定投资人购买之后又流入二级市场的，所以说它的关联性是不够的。
第二，招睐的目标是不一样的，非公开发行人针对的都是特定合格投资者，在乐视网当中其中就有四个特殊主体，有三个是基金公司，有一个是个人，金额也很大。法院认为针对的是特定投资者，不是针对的是公众投资者，信息披露不会对公众产生误导。
第三，信息披露内容不一样，因为上市主要披露的信息是财报问题，但是对非公开发行披露的是董事会的决议，以及募集情况，即使援引了财报，也是援引了以前的财报，法院就认为以前的财报在虚假陈述认定当中已经评价一次了，不能重复评价了，认为这个就不符合规定。
第四，这些非公开发行购买的股票还没有进入流通期，还是属于限售股，根本买不到这些股票，跟第一点是息息相关的。
（二）损失因果关系
一旦交易因果关系成立之后，侵权行为成立了，赔偿多少钱就成为重中之重。所有的上市公司虚假陈述案件，被告都会在这个损失范围上进行抗辩的，主要是两类理由，一个是系统性的风险，一个是非系统性的风险，还有第三方的行为，如果是第三方操纵股价，这是跟上市公司没有关系的。系统性的风险就是我们经常进行抗辩的一个理由，无论我办乐视网的案件，还是康得新的案件，他们都造假的经事件的过度反应，还有上市公司内外环境，这属于小环境，又属于非系统性风险，也有可能对股价产生损失。
系统性风险有两个概念，一个是看大盘指数，第二个是看行业指数，大盘就是整个上市公司的市场环境。行业指数有一个申万指数，专门公布各个行业的指数，比如说乐视网案件，属于创业板，就看创业板的大盘指数，又属于传媒行业和互联网信息行业，还看这个行业的指数，看这两个指数来进行综合认定，而康得新案件是主板上市，就看主板大盘的指数，以及所在的行业指数。
第二，非系统性风险，上市公司特定事件，比如说乐视网的贾跃亭退出董事会，然后出走美国，肯定影响特别特别大。乐视网和贾跃亭个人符号是密切相关的，他这一走，说明他对这个企业都没有信心了，影响是非常大的。还有其他的环境，比如说股权做质押了，有重大的信息没有披露，还有经营模式如烧钱模式导致的亏损，都是一种经营环境的问题，但是这些抗辩，法院都没有采纳，但是不代表别的案件不会采纳，这一点我们一定要掌握。
四、最后一点就涉及到董监高责任
上市公司一旦起诉，被告是非常非常多的，既有上市公司的实控人，基本上是百分之百的责任，还有董监高，还有一种是中介机构，涉及到三类，会计事务所、证券公下都是中介机构没有参与造假，仅仅是没有尽到职业怀疑，没有发现造假的行为，所以承担按份的连带责任。但是董监高可能是不太一样的。董事分两类，执行董事肯定是责无旁贷，有的是百分之百，有的比例也比较大。还有一类是独立董事，独立董事在2022年司法解释之前，责任非常重，康美医药判了5%比例的连带责任，涉及金额5、6千万，很多独立董事都是大学的老师，每年就拿十万、八万元的费用，却要承担4、5千万的赔偿责任，导致上市公司独立董事离职的高潮，大家都不做了，导致上市公司没有愿意人做独立董事，引起了寒蝉效应，上市公司治理结构遭到重大影响。2022年最高法院的司法解释进行修订，在第16条规定了四种独立董事可以免责的情形，但也非常非常难，必须做黑脸的包公才能免责，否则做老好人，基本上免不了责的。
在独立董事之外，外部监事和职工监事也适用独立董事的免责事由。
再就是监事的责任，既然有独立董事了，监事是不是多余了？是不是就可以不承担责任了？这个是不一样的，因为我国上市公司采取了双轨制，外部监事可能会好一点，但是如果是内部监事，尤其是监事长，这就很麻烦了。监事会是一个整体，如果部分监事的履职行为可能会成为整个监事会抗辩事由。
第三，高管的问题，我代理的乐视网的高管最后也承担了0.5%的责任，他只是一个广告部的高管，可能对整个上市公司的财务情况并不负责，但是他在签字的时候知道或者应当知道乐视网的广告收入是多少，所以，他不能光关注本部门没有造假，还要整个公司的财务状况尤其是与本部门相关的财务收入进行关注。一旦签字，要对所有的报告负责。
最后，强调一下今天论坛的主题。良法善治，古希腊著名思想家亚里士多德说法治的两种含义：已成立的法律获得了普遍的服从，而大家所服从的法律又应该是本身制定良好的法律。实际上《王安石文集》的《周公集》里也有：立善法于天下，则天下治；立善法于一国，则一国治。谢谢大家！
