证券虚假陈述侵权，是指信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中，违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为。但是，如何认定虚假陈述内容的“重大性”，如何认定原告投资决定与虚假陈述的交易因果关系，以及原告主张损失数额与虚假陈述的损失因果关系，不仅是司法实务裁量的难题，也是当事人依法维权索赔的关键。

一、证券虚假陈述侵权的类型与认定

传统民法理论认为，侵权责任的构成要件包括侵权行为、过错、损失、因果关系等4个要件。针对证券市场虚假陈述侵权责任，证券法理论发展出了重大性和交易因果关系两个独立的构成要件，2022年《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”）对此进行了明确。

（一）类型区分

首先，《规定》明确将未按规定披露信息行为区分为虚假陈述、内幕交易和损害股东利益三种情形。其次，构成虚假陈述的，进一步细分为“虚假记载”“误导性陈述”和“重大遗漏”三种典型的虚假陈述行为。

1.虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

2.误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。

3.重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

（二）构成要件

一是行为要件，即存在虚假陈述行为。信息披露义务人实施了虚假记载、误导性陈述或重大遗漏行为。该行为可以是积极的作为，如编造虚假数据；也可以是消极的不作为，如未披露重大担保或诉讼。

二是重大性要件，即虚假陈述内容具有重大性。包含《证券法》第80条、第81条规定的重大事件；属于监管部门规章或规范性文件要求披露的重大事项；虚假陈述的实施、揭露或更正导致相关证券的交易价格或交易量产生明显变化。

三是交易因果关系要件。即信息披露义务人实施了虚假陈述；原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前买入或卖出相关证券。

四是损失因果关系要件。被告可举证证明原告的损失部分或全部由证券市场风险、上市公司内外部经营环境等其他因素导致，从而主张相应减轻或免除责任。

五是责任主体范围。除发行人、上市公司外，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使实施虚假陈述的，投资者可直接请求其赔偿损失。中介机构如未勤勉尽责，亦应根据其过错程度承担相应比例的连带责任。

二、举证维权与司法裁量的重难点

（一）虚假陈述内容“重大性”的认定

一是形式判断。即判断虚假陈述内容是否属于《证券法》或监管规则规定的重大事件或重要事项，如公司股权结构的重大变化；重大投资行为或重大购置财产的决定；提供重大担保或发生重大债务等。若是，则初步推定具有重大性。

二是市场反应验证。考察虚假陈述实施、揭露或更正前后，相关证券的价格、成交量、换手率是否发生显著波动。若无明显市场反应，可削弱重大性。这是市场反应标准。若虚假陈述的实施、揭露或更正导致相关证券的交易价格或交易量产生明显变化，即可认定其具有重大性。

该标准强调市场对信息的实际反应，体现“市场欺诈理论”，即虚假信息扭曲了市场价格，投资者基于被污染的价格进行交易即构成信赖。

三是被告反证抗辩。被告可举证证明虚假陈述未影响市场价格，或原告交易决策系受其他重大事件，如行业政策、并购重组驱动，从而否定重大性及交易因果关系。

（二）交易因果关系的认定

一是交易时间窗口。

原告需证明在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了交易行为，即在诱多型虚假陈述中（如虚增利润、隐瞒债务），投资者在此期间买入证券；在诱空型虚假陈述中（如发布虚假利空消息），投资者在此期间卖出证券。若投资者在虚假陈述实施前买入，或在揭露日后才买入，则其交易不可能基于对虚假信息的信赖。

二是交易信赖基础。

除上述交易时间窗口外，也关乎投资人主观善意状态，即原告在交易时知道或应当知道存在虚假陈述，或该信息已被市场广泛知悉，则应否认交易因果关系，其交易非基于信赖。例如，某公司半年报已披露公司净资产为负、负债累累，且公告了破产重整风险，理性投资者应预见公司困境，故其买入行为难以认定系基于对虚假信息的信赖。

三是交易关联程度。

投资者所买卖的证券必须与虚假陈述所涉信息具有直接关联性。例如，针对某上市公司年报虚增利润的虚假陈述，投资者买卖该公司股票即属直接关联；若买卖的是其子公司或关联公司债券，则需进一步论证关联性。若投资者的交易决策主要受上市公司收购、重大资产重组、政策变动等其他重大事件驱动，而非虚假陈述，则交易因果关系不成立。

此外，若投资者利用内幕信息或操纵市场进行交易，其行为本身违法，法律不予保护，不产生赔偿请求权。

三、启示与小结

对于一般投资者而言，应增强信息披露敏感性，关注重大事件动态；保留完整交易凭证，配合专业机构核算损失，如证券账户开户信息；买卖股票的成交明细单；佣金、印花税支付记录；涉案期间的分红、送股、转增等权益变动记录。

此外，理性评估因果关系，避免盲目索赔并非所有亏损均可归责于虚假陈述。如公司正在进行重大资产重组、破产重整，行业政策剧变，国际政经环境恶化等，则可能难以成立交易因果关系。

同时，可积极参加代表人诉讼，降低维权成本。对于涉及人数众多的虚假陈述案件，可依法参与特别代表人诉讼或普通代表人诉讼。此类诉讼由投资者保护机构牵头，成本低、效率高、覆盖面广。

对于上市公司及关联方而言，强化内部控制，确保信息披应责任。

证券虚假陈述纠纷的本质，是信息不对称背景下投资者权益保护与市场主体责任边界之间的平衡。唯有各方共同维护信息披露的真实性与透明度，才能构建公平、公正、高效的资本市场法治环境。

参考资料：

1. 林文学、付金联、周伦军：《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期。

广东省高级人民法院民二庭课题组：《证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》，载《法律适用》2025年第2期，第-176页。