原标题：非标之变。
全文4273字，阅读约需7分钟
嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
非标之变，变的是财富管理行业供给侧的资产，变的是需求侧的客户习惯，不变的是客户对生息的需求。2018年“晨兴案”、“黄金假案”等历历在目，非标时代何去何从？
一、 暴雷的重灾区
近些年来，不断有新闻传出相关理财产品违约。根据网络公开出现过违约或违约传闻的信息整理，出现暴雷的情况主要集中在：（1）工商企业类信托/理财产品；（2）地产类项目；（3）定融类项目。
1.工商企业类
工商企业类信托/理财产品的暴雷案例主要是工商企业融资项目。这些融资有些是用来回购股权，也有些是借贷给工商企业，对应企业以股权作为质押。部分借贷给上市公司股权的项目，最初是一种借贷，上市公司用股票质押，随着上市公司的股价大幅下跌，借贷最终可能会转变为股权。
部分集团公司痴迷于这样的资本运作和我国资本市场的“壳”资源有关。
在2015年以前，中国上市公司的资格，也就是“壳”资源，非常值钱，所以部分公司以前投入了大量的资源从事资本运作，以实现控股或者参股上市公司。很遗憾的是，这些公司往往过于聚焦“壳”资源，淡化公司质地。造成的结果是，随着监管政策、资本市场环境的变化和注册制的推动，壳资源几乎不值钱，最终导致这些公司持有的优质股权有限，反而股价暴跌的居多。
2.地产项目
在房住不炒的大基调下，地产行业直接从银行贷款受限，而信托行业却成为了地产行业新的资金通道。然而，随着疫情爆发及三根红线等强监管政策，地产行业近年景气度进入谷底，一些信托涉猎的地产业务也开始纷纷爆雷。
3.定向融资类项目
定融类产品主要指定向融资类产品。这类产品没有底层资产抵押，资金用途为补充融资公司的经营流动性。
根据网络上报道，这类定融类产品目前保有量大约为2800亿，这是当前违约风险最为重大的产品类别。
定融类产品往往具有以下几大特征：
监管松散。地方金交所备案，受地方金融监管。根据地方不同的实际情况，这类监管相对比较容易被突破。自我融资。自己给自己融资，缺乏独立第三方的监督和评估，容易陷入“自卖自夸”的难题中。 资金开环。资金没有受托管，大概率形成资金池，最终被用来拆东墙补西墙。 无抵押。底层资产无抵押。也有新闻报道，市场上还存在部分定融类产品借助“伪金交所”作为融资通道发行，资金的募集方其实都是融资方旗下的子公司。
基于上述事实，我们认为，部分金融产品出现违约主要有三个方面的因素：
1. 过分迷信多元化运营和资本化运作，投资的股权资产回报严重不及预期；
2. 房地产行业的整体性困难；
3. 资管新规以来整改不利，仍发行了大量定向融资项目，有自融嫌疑、资金池嫌疑。
二、 影响
上述类型的理财金融产品违约会对我们产生什么影响呢？分析负面事件影响的过程中，我们建议采用底线思维，尽量把困难想的多一点，沿着关联方的角度去思考。
一旦出现产品兑付困难和违约传闻，一般会影响以下四类主体：
其一：持有违约机构金融产品的投资者，他们会怎么想，会怎么办，这通常是暴雷事件产生后续影响的途径之一；
其二：违约机构为了应对投资者的行为，会做如何反应；
其三：其他未持有暴雷产品的投资者听到、见到此类事件会做如何反应；
其四：监管机构会做如何应对。
基于此，我们首先要知道在非标时代，信托、财富管理机构在整个国民经济中扮演的角色是什么？简言之，是一类融资渠道。非标项目大部分是一种信贷类项目。
信托资产总规模从2017年底的26万亿一度下降到2022年一季度末的19万亿，截至2023年一季度末小幅回升到20.5万亿。信托资产总规模压降了大约5万亿。
与此同时，信托贷款占新增社融的比重也大幅下降。
信托曾经作为实体经济融资的重要一个环节，最高占比达到了新增社融的10.63%。但新增信托贷款融资从2018年开始已经连续5年减少。目前，即使老百姓不买信托了，对实体经济融资的影响几乎也可以忽略不计。
但并不意味着对部分领域没有影响，那些严重依靠信托再融资的机构可能面临新的挑战。根据图1显示，信托行业整体来看，和实体经济相关的融资类信托占比14%，投资类信托占比45%，事务管理类信托占比40%（类似家族信托、慈善信托等）。按投向分，信托资金投向房地产的占比7.38%，基础产业类占10.23%，工商业企业等占比25.52%。这其中部分存量融资项目到期后很难重新获得融资，这会造成依赖类似再融资的机构更多困难。
在整个信托融资渠道进一步压缩的背景下，那些严重依赖资金池融资的财富管理公司可能面临更大的考验。
1. 从投资者赎回角度来看
图1 信托行业经营数据（2023年Q1）
注：数据来源中国信托业协会。
面对违约产品，相关机构的投资者非常有动力赎回所有可以赎回的产品。一般而言，信托产品、公私募产品很多都是有封闭期的，考虑到信托产品到期情况以及相关产品的分布情况，一般不会发生信托类产品高达几万亿的集中赎回。除了赎回信托产品，投资者还会赎回相关机构的证券投资类基金产品。另一方面，大部分由于机构代销的证券类基金主要是封闭设计。很难出现集中一次性赎回的类挤兑现象。
2. 上市公司渠道
暴雷公司可能会因为担忧资产处置而卖出股权，所以股价可能会有波动。同时持有暴雷公司产品的上市公司可能会受影响。总体来看这个规模是有限的，根据华尔街见闻的报道，上市公司持有近期有违约舆情的相关财富管理公司理财产品的总规模大概约为1000亿，目前公告违约的规模未超过1.5亿，不排除后续还有增长。
3. 其他投资者风险偏好的压制
恐慌最大的是恐慌本身。恐慌的传染是最不容易捉摸的。一旦暴雷，投资者可能会对金融产品更为谨慎，虽然无法赎回，但往往不会追加，对自己持有的其他机构、其他类型的可赎回金融理财产品也会考虑赎回。
三、回望枭雄的非标时代
非标时代过去是草莽时代，成就了信托神话，也成就了财富管理行业的快速发展。这个阶段财富管理公司的崛起具有深刻的时代背景。
1. 经济发展的红利
经济高速发展，老百姓积累了大量的储蓄，有非常强的投资需求。
2. 地产行业发展的红利
地产行业的高速大规模发展，为非标产品准备了资产。
这一点无所多说。地产融资类信托自2008年以来快速增长。根据国家统计局数据，2018年2季度，信托资金配置到房地产领域的规模为25072.49亿元，比1季度的23710.76亿元增长了1.73亿元，其占信托资产的比重由10.99%提升到12.32%。2季度房地产信托新增规模当年累计为4280.73亿元，占全部新增信托规模的18.31%，比1季度占比提升了3.5个百分点。
3. 影子银行发展的红利
2008年金融危机爆发后曾一度放开金融创新，影子银行，P案的产品相比而言，比较容易出现风险。
4. 刚兑的红利，也即是投资者理财习惯红利
刚兑是一种习惯。这种习惯是前述几个红利的结果，并且进一步强化这种习惯。让投资者在投资非标类资产的过程中更加大胆而忽视风险。
表1 成就非标时代的四大红利
理财习惯强化了非标资产相对净值化的股票债券类资产的优势
这些红利成就了那个非标时代。站在当下，非标时代可能最终将成为过去。
非标狂奔的底层逻辑已经发生根本性变化。
1.违约信托资产规模快速增加
图2 信托行业风险项目总规模
行业风险资产规模为6431.03亿元，较2019年末增加660.56亿元。
2.地产企业大面积暴雷
自2021年4月以来，恒大、蓝光发展、阳光、融创、花样年等知名房企陆续出现违约风险。与此同时大量房地产项目面临“保交楼”挑战。
四、熬住，走向新时代
老百姓投资理财的需求虽然受宏微观经济市场因素的影响会有波动，但始终存在，尤其是稳健生息需求，依然十分旺盛。随着非标资产的风险暴露，这类需求面临承接的困难。从中长期来看，非标王者的时代或将一去不复返，依赖标准化资产的时代终将到来。
表2 标准化资产和非标资产在多个方面有差异
非标资产在财富管理行业的崛起，本质上是因为稳健生息类需求十分旺盛。但时代已经变了，在未来我们要为投资者找到更多的，相对非标资产更加安全的生息类资产。
在生息这个领域，还有几点思考供参考。
（1） 多元生息
除了传统的信贷、信用生息，还可以借助资本市场股票资产、黄金资产等其他资产的规律特征之上构建的生息策略。雪球类、止盈类、特定规则分红类策略都具有类似的特征。
（2） 全球视野
以全球视野为投资者寻找生息资产，包括海外债券类资产、实物类资产、股票类资产等都可以作为底层的生息工具。
（3） 保单生息
换一个视角看到不一样的世界。从资管的角度和法律地位的角度来看，保单是全球信用等级较高的法律工具，保险公司倒闭往往也不会影响保单的法律效力。因此我们可以利用好保单这一工具。
变化后的时代是买方代理的新时代。“买方代理”的立场决定了新时代的财富管理必须从投资者的利益出发，在财富管理的场景下，从提升投资者回报出发思考问题。过去，不少暴雷公司的定融类产品就是完全站在自己的立场，自己旗下的财富机构为自己旗下的公司融资，未能做到公正和合规。未来，这样的产品估计再也不会存在了。越来越多的机构将站在投资者立场，为投资者真正着想的策略和解决方案将会受到欢迎。
站在当下，我们要做的是，保持对未来的信心。在短期，要挺住！全球视野，做好底线安排的前提下，做好多资产配置，合理搭配生息工具实现稳健生息目标。展望未来，我们将继续研发寻找更多更好的生息思路和策略，为满足投资者稳健生息的刚需做出自己的贡献。
重要声明
本文中的信息或所表述的观点并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到接收人特殊的投资目标、财务状况或需求，不应被作为投资决策的依据。载于本文的数据、信息源于市场公开信息或其他本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。本公司不保证本文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本文所载资料、意见及推测不一致的报告。预期生息水平是从宏观层面对该类资产大致回报区间的展示，并非预期收益率，不代表任何具体的产品是否盈利及收益水平。投资有风险。本公司不保证投资者一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。投资者应充分考虑其风险承受能力、风险识别能力，谨慎投资。
