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违反约定迟延返还代持股票期间，股价大幅下跌造成委托人损失，迟延返还行为与股价下跌之间是否存在因果关系？如何衡量损失范围？本案分析了价差法的适用困境，根据民法典确定的可预见性规定，提出了损失认定方法。
裁判要旨
代持人迟延过户上市公司股票的本质是无权占有股票的经济利益，股票价格下跌与代持行为之间不具有因果关系时，延迟过户导致的损失认定不应以股票价格涨跌确定，应以占有股票的价值、时间应作为衡量过错程度和损失认定的主要因素，参照资金占用的情形计算损失。
基本案情
上诉人（原审被告）：某传媒公司。
被上诉人（原审原告）：某投资公司。
2003年，某传媒公司与某投资公司签订协议，约定某传媒公司将其持有的某上市公司股份合计5471万股转让给某投资公司及其指定第三方，总价款2.5亿元。双方还签订了代持股协议，约定股份转让后，其中2700万股股份由某传媒公司代某投资公司持有。某投资公司支付了2.3亿元股权转让款，余款2000万元尚未支付。此后，上市公司经历了债务重组暨股权分置改革，于2013年2月8日恢复上市。某传媒公司代持的股份受到36个月限售期的限制，直至2016
2016年8月赔偿因违反股份代持约定造成的损失1.1亿元。
裁判结果
深圳市中级人民法院一审判决：一、某传媒公司应于判决生效之日起十五日内向某投资公司支付赔偿款8569.7万元；二、驳回某投资公司的其他诉讼请求。宣判后，某传媒公司提起上诉。
广东省高级人民法院二审判决：一、维持一审判决第二项；二、变更一审判决第一项为：某传媒公司应于本判决生效之日起十五日内向某投资公司支付赔偿款3999.72万元。
案例评析
案涉股票自权媒公司迟延过户股票导致某投资公司损失的性质及范围，是本案争议的核心问题。一种意见认为，股票价格下跌而导致股票市值的减损，应视为某投资公司的损失；另一种意见认为，迟延过户上市公司股票的本质是无权占有股票的经济利益，损失认定应以占有股票的价值、时间作为衡量过错程度和损失认定的主要因素，参照资金占用的情形计算损失数额。本案采纳了第二种意见，评析如下：
1.价差法的适用困境。由于迟延过户导致股票未能在股价较高时卖出应以股票价差计算损失的观点，系采取最佳交易行为时可获得的收益为标准界定损失，不具有合理性。股票是高度流通物，价格变化与市场环境、个股因素等宏观、微观因素相关，时刻处于变动之中，何时是股价高位、应当在何时卖出是一种事后判断，任何人均难以预见。且案涉股票数量巨大，短时间难以通过二级市场卖出，某投资公司也未能举证证明其已存在通过其他方式转让案涉股票的交易安排。因此，以股票价格差距认定本案损失亦不符合实际。此外，当股价未下跌反而上涨时，依照股票价格表现并未出现损失，违约行为将逃脱违约责任的制裁，同样的行为因股价走势不同而法律责任差距悬殊，导致类似的违约行为应承担的违约责任差距悬殊，不符合“相似行为相同处理”的法理，无法确立统一的法秩序，因此不宜依赖股票价格变化认定损失。
2.股票价格下跌的本质是投资风险。代持股协议签订后，某投资公司已通过委派董事或高级管理人员的方式，实际享有并行使了上市公司的股东权利，而某传媒公司并未参与上市公司经营管理。根据上市公司公告及股价情况，公司股价案涉期间大幅下跌，主要在于该公司重组终止，经营不善，信息披露违规，公司与实际控制人拒绝、阻碍证券执法等原因。该公司股价下跌不属于某传媒公司迟延过户必然会导致的损失，反而与某投资公司参与重大决策、选择管理者等行使股东权利的行为具有较强因果关系，属于股东应当承担的投资风险，不应由股票代持人某传媒公司负担。
3.迟延过户股票是代持人对股票经济利益的无权占有。某传媒公司迟延过户股票并未导致股票本身发生减损，而是限制了某投资公司作为权利人丧失交易机会，无法享有自由处分股票的权利，导致无法在股票价格较高时卖出股票，进而损害权利人可能获得的经济利益。流通中的股票股价涨跌是常态，因此某投资公司可能获得的经济利益表现出明显的特殊性和不确定性。从另一个角度看，由于某传媒公司迟延过户股票，导致股票长期无法变现，某投资公司无法享有获取股票变现资金所带来的经济利益损害是显而易见的。对某传媒公司而言，其对股票的占有属于无权占有，本质是无权占有股票的经济利益。
4.损失认定应考虑因果关系、过错程度并符合可预见性要求。关于因果关系要件，如前所述，上市公司股票价格变化与个股因素、市场环境等众多因素相关，本质是投资风险，迟延过户行为发生后股票价格上涨的情况亦属常见，因此迟延过户与股票价格下跌导致的损失之间并无法律上的因果关系。由于某传媒公司迟延过户股票，导致股票长期无法变现，某投资公司无法享有获取股票变现资金所带来的经济利益，该损害与迟延过户行为之间具有因果关系。
《中华人民共和国民法典》第五百八十四条但书部分规定，违约责任不得超过违约一方订立合同时预见或者应当预见到的因违约可能造成的损失。案涉标的物为股票，其价格变化及交易时间具有不可预测性，采用价差法计算损失并不符合可预见性规则。而参照资金占用费计算无权占有股票经济利益造成的损失，具有法理基础，且属于双方当事人均可预见的损失范围。在民法典体系下，过错并非违约责任成立的归责原则，而是作为违约责任范围的考量因素，以缓和严格责任的刚性，要求具体责任的认定与当事人的过错程度相匹配。迟延过户股票的情形下，应以被占用股票的时间、价值为主要因素衡量过错程度，因此，本案以某投资公司起诉请求某传媒公司的应诉通知书送达之日为标准，计算某传媒公司无权占有的股票价值，以贷款利率计算应诉通知书送达之日至股票返还之日期间的损失，确立了主客观相一致的责任范围，亦符合损失认定的可预见性要求。本案的裁判思路为妨害证券交易自由造成的损失认定规则进行了有益探索，具有典型性，对类案具有指导意义。
需进一步指出，案涉代持股协议因历史原因被另案生效判决认定为有效，故本案遵循合同违约责任纠纷的思路审理。新《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百四十条第二款规定：禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。最高人民法院在《〈关于适用公司法时间效力的若干规定〉的理解与适用》中再次强调，“公司法施行前，法律、行政法规没有直接规定禁止代持上市公司股票或股份，《公司法》第一百四十条规定，禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。此修订目的在于保护投资者的权益、维护市场的公平性及稳定性，符合《公司法》立法目的，故可溯及适用。”在新《公司法》实施的背景下，代持上市公司股票的协议如果存在违反法律、行政法规的情形，应当依法认定为无效。
案号：（2023）粤民终4152号
作者：肖薇 赵莎莎
责编：蔡娟娟
*案例评析仅代表作者个人观点
审核：黄慧辰
编校：余淑娴
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原标题：《第15期 | 股票迟延过户，1.1亿损失谁来赔？》
