作者：李阿敏 孙丽娟 史一楠
2024年5月14日，上海金融法院发布题为《要案速递｜全国首例！涉员工持股计划诉上市公司证券虚假陈述责任纠纷案，近日生效》的文章，对全国首例否定员工持股计划交易因果关系的虚假陈述案件进行介绍。通商在该案中代理上市公司应诉，成功说服法院以交易因果关系不成立为由，驳回员工持股计划对上市公司提出的全部诉讼请求。本案的判决结果充分体现了上海金融法院基于个案不同情况对交易因果关系作出精细认定，在维护投资者权利和支持上市公司发展之间作出了公平、合理的判决。本文就通商办理案件过程中提出的核心答辩点等进行简析，供大家参考。一
本案基本情况
2015年，某上市公司发布公告称，其拟委托某证券公司成立集合资产管理计划（以下称“集合计划”）对员工持股计划进行管理，集合计划主要投资范围为购买和持有该上市公司股票。后来该证券公司、某银行及员工持股计划签订《资管合同》，约定A份额投资人某银行认购集合计划2.25亿元份额，B份额投资人某证券公司认购0.25亿元份额，C份额投资人员工持股计划认购0.5亿元份额，共同成立集合计划。员工持股计划与上市公司控股股东共同对A份额及B份额投资人的本金及预期收益实现提供连带补偿责任。集合计划成立后，将该3亿元资金全部用于购买某上市公司股票。
2016年，上市公司因重组虚假陈述受到中国证监会立案调查，集合计划多次出现低于合同约定止损线的情况，控股股东5次向集合计划共计补仓9,462万元。2017年5月，因控股股东没有能力继续补仓，集合计划遂卖出其持有的全部上市公司股票，收回本金约7,830万元。后来，集合计划根据《资管合同》向上市公司控股股东追偿，并取得胜诉判决，集合计划在该案执行程序中获偿约1.1亿元现金及股票。
一审法院经审理认为，集合计划的成立及对上市公司股票的交易系为履行员工持股计划约定，在集合计划成立及交易股票过程中，C份额持有人中的周某、吴某因实施虚假陈述行为受到行政处罚，其余13人亦系实施虚假陈述行为的重组标的公司及关联公司高管或主要负责人，C份额持有人对虚假陈述行为应当知情，而A、B份额持有人的投资行为系对C份额持有人和上市公司控股股东连带补偿责任的信赖作出。一审法院据此认定，集合计划的交易行为属于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《虚假陈述司法解释》”）第十二条第（五）项规定的“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”，本案交易因果关系不成立。上海高院二审依法维持该等判决结果。
二
本案核心答辩点简析
首先，本案原告并非普通二级市场自然人投资者，而是员工持股计划出资成立的集合计划。从集合计划的成立背景看，2014年6月施行的《上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》鼓励上市公司通过员工持股计划进行融资，当时大量上市公司试点设立员工持股计划，同时通过结构化资产管理计划进行杠杆融资。2015年股灾期间，由于高杠杆的股票型结构化资管产品对市场形成助涨助跌的较大扰动，中国证监会在2016年开始禁止此类产品的成立和存续。可见，案涉集合计划本质上是一种融资工具，其目的不是进行股票投资。基于上述背景情况，我们主张，案涉结构化资产管理计划通过《资管合同》对优先级份额认购者提供保本保收益安排，该等安排并不符合股票投资的“风险自负”规则。我们结合集合计划在案涉期间买入、卖出及持有上市股票的原因，重点论证集合计划的交易决定完全系基于员工持股计划及《资管合同》的安排，而不是基于对《处罚决定》所涉重组公告的信赖而作出的。并且，集合计划发生亏损也是由于上市公司控股股东未履行补仓义务导致的，不是由于《处罚决定》所涉重组事项导致的。其次，集合计划是为履行员工持股计划而成立的，员工持股计划对集合计划的投资决策有主导作用。从监管要求看，用于实施员工持股计划的集合计划，只能投资员工所在公司股票且应遵守法定持股限制。从实际情况看，员工持股计划的主要出资人和主导人员周某和吴某等人员，有权控制集合计划的投资决策；该等人员因案涉虚假陈述行为而受到行政处罚，应认定集合计划明知存在虚假陈述而买入上市公司股票。最后，除了前述交易因果关系抗辩理由外，我们还注意到，集合计划B份额投资人某证券公司在担任集合计划管理人期间，同时担任集合计划所投资上市公司的证券服务机构并实际收取费用，我们认为该等情况也应作为阻断集合计划交易因果关系的因素予以考虑。此外，在损失方面，案涉集合计划在本案诉讼之前及诉讼过程中已经通过清算程序及向上市公司实控人追偿，获偿约2.8亿元的现金和股票，因此我们还主张案涉集合计划不存在任何可索赔损失。三
本案的意义
本案上市公司所涉数千宗证券虚假陈述案件的审理过程，跨越了新旧虚假陈述司法解释的适用期间。在旧司法解释下，针对小股民索赔诉讼，通商提出行之有效的应诉方案和答辩策略，说服法院扣减系统风险和非系统风险因素，大幅降低上市公司赔偿金额，为上市公司重整提供有利基础。新司法解释施行后，面对本案员工持股计划起诉的特殊情况，通商从交易因果关系、损失因果关系、损失结果等角度，提出全新的答辩策略，最终协助上市公司化解巨额民事索赔风险。自2022年新虚假陈述司法解释施行以来，各地法院对于“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”进行不断探索，在个案中通过详细论证说理，使司法解释相关规定更加立体、更具可预见性，同时也为后续同类案件的裁判尺度提供有益范例。虽然本案对上市公司而言是利好，但是正如法院在文章末尾指出的，在监管力度趋严的大背景下，上市公司仍应高度重视信息披露合法合规，依法维护投资者合法权益，从根源上降低民事索赔风险。作者简介
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李阿敏 合伙人 上海办公室
业务领域：商事诉讼 证券合规
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