作者：李阿敏 孙丽娟 蔡少芬
在当前司法实践中，上市公司受到行政处罚后，投资者提起证券虚假陈述诉讼，要求上市公司及其高管赔偿损失，此类案件已经较为常见。与此同时，投资者能否以股票投资亏损为由，根据我国《公司法》第一百五十二条的规定，提起损害股东利益责任诉讼，要求公司董监高承担赔偿责任？该等问题则较为复杂，本文将结合证券虚假陈述诉讼和损害股东利益责任纠纷诉讼的异同点，结合我们近期代理的相关案件，就投资者以股票投资亏损为由提起损害股东利益责任纠纷诉讼不应获得法院支持的理由进行分析，供大家参考。一
证券虚假陈述诉讼和损害股东利益责任纠纷诉讼的异同点。
从下表可以看出，我国《公司法》并未将股价利益作为股东利益予以保护，只有《证券法》对虚假陈述造成的纯粹经济利益损失赔偿作出特别规定。证券虚假陈述诉讼和损害股东利益责任纠纷，在构成要件方面存在本质区别。
证券虚假陈述诉讼
损害股东利益责任纠纷
法律依据
《证券法》第八十五条
《公司法》第一百五十二条
侵权行为
上市公司披露的公告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，董事、高管对相关公告签字确认
公司董事、高管实施了直接侵害股东利益的行为
主观过错
如果上市公司公告存在虚假陈述，那么推定董事、高管存在主观过错
应基于董事、高管实施的直接侵害股东的行为，判定其是否存在主观过错
损害结果
股票投资差额损失（纯粹经济利益损失）
损害股东分红、参与重大决策和选择管理者等与股东直接相关的个别权
因果关系
如果投资者在实施日至揭露日期间买入股票，在揭露日后卖出或持有股票，那么推定因果关系成立（诱多型虚假陈述）
投资者的投资时点和投资方向应与上市公司公告的披露时点和信息性质完全一致
二
公司和股东在人格和财产方面相互分离，直接侵害公司利益的行为，并不必然直接侵害股东利益。
目前，法院对于公司和股东在人格和财产方面相互分离的问题，已经形成成熟的裁判思路。无论对于上市公司还是非上市公司，法院都倾向于认为，基于公司和股东人格、财产独立的基本原理，公司价值下降而导致的股东所持股份的价值下降而产生的损失，不属于股东利益的范畴。例如，最高人民法院审理的李健诉郝贵东等损害股东利益责任纠纷案。并且，按照《公司法》第一百五十一条和第一百五十二条的规定，股东在我国公司法项下针对董事和高管可以提出股东代表诉讼，也可以提出股东直接诉讼，前者是公司权益受损的股东救济措施，后者是股东权益受损的救济措施。由于公司权益受损，必然间接影响股东权益，因此股东直接诉讼只能针对董事、高管直接损害股东权利的情形，而不包括公司受损的情形，否则将与股东代表诉讼无法区分。三
公司董事、高管受“商业判断规则”保护，即使董事、高管的商业决策导致公司发生亏损，人民法院也难以直接认定董事、高管存在主观过错。
《公司法》第一百五十二条所规定的股东利益，是指《公司法》第四条和第三十四条项下股东分红、参与重大决策和选择管理者等与股东直接相关的个别权利，而不是指股东所持股份对应的股价或每股净资产。公司股价下跌而导致的投资者交易价差“损失”，并不属于《公司法》第四条和第一百五十二条明确规定的股东利益。根据既往裁判思路，基于公司经营业务的复杂性和商业决策的特点，考量公司董事、高管的责任，应当参照商业判断规则；在董事、高管尽到勤勉义务的情况下，即使公司未能实现经营计划，董事、高管也不必向股东承担赔偿责任。在公司经营过程中，相关商业决策能否带来预期收益，往往受到诸多因素影响。即使相关商业决策导致公司发生亏损，只要相关董事、高管未实施谋取私利等违法违规行为，那么不能以亏损的结果倒推认定相关主体未勤勉尽责，存在过错。并且，由于《公司法》第一百四十七条和第一百五十二条并未作出过错推定原则的特别规定，因此损害股东利益责任纠纷仅应适用一般过错原则。如果投资者不能对上市公司董事、高管存在所谓“侵权行为”或“主观过错”进行举证，那么应承担举证不能的后果。四
如果投资者的投资时点和投资方向与上市公司公告的披露时点及信息性质之间不存在完全一致性，那么难以认定投资者的投资决定与上市公司公告之间存在因果关系。
在损害股东利益责任纠纷诉讼中，投资者一般会提交上市公司披露的利好和利空公告，拟证明利好公告吸引其买入股票，利空公告诱导其卖出股票。不过，由于股票投资决定具有随意性和投机性，投资者的投资时点和投资方向几乎不可能与上市公司公告的披露时点和信息性质完全一致。如果投资者出现在利好公告发布后卖出股票，在利空公告后买入股票的情况，那么就足以推翻其主张的交易因果关系。正是考虑到上述情况，虚假陈述案件中才会适用推定因果关系原则，从而降低投资者的索赔难度。在虚假陈述案件中，投资者只需证明其交易发生在法院划定的索赔期间内，即使投资者的交易方向与信息性质不完全一致，法院通常不会据此推翻因果关系。五
如果投资者可以在虚假陈述案件之外提起损害股东利益责任纠纷诉讼，那么将导致我国证券市场基本秩序和制度极度混乱和严重倒退。
上市公司在经营发展过程中，既有可能盈利，也可能因市场环境而产生亏损。如果投资者买入上市公司股票，在上市公司因经营不善导致股价下跌的情况下，就可以向上市公司的董事、高管进行索赔，那么投资者买入股票时就不需要进行任何分析和决策，可以将买股票等同于买保险，该等情况既不符合我国《证券法》规定的风险自担原则，也不符合资本市场的基本运行规则。并且，如果投资者提起虚假陈述索赔诉讼，那么根据《虚假陈述司法解释》规定，投资者的赔偿金额也应限定在一定时间范围内，且应扣减证券市场风险和上市公司经营风险导致的损失。如果上市公司出现经营不善的情况，投资者均可以起诉董事、高管，要求其承担投资者开立证券账户以来的全部亏损，那么将突破《证券法》和《虚假陈述司法解释》建立的投资者保护制度，违反公平原则。作者简介
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李阿敏 合伙人 上海办公室
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业务领域：商事诉讼 证券合规
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