2022年1月21日最高人民法院正式颁布施行《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》【法释（2022）2号文】（以下简称新版《虚假陈述赔偿规定》）。该规定全面更新了2003年1月9日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》【法释（2003）2号文】（以下简称旧版《虚假陈述赔偿规定》）。新版《虚假陈述赔偿规定》结合《民法典》、现行《证券法》、《公司法》以及《民事诉讼法》的相关规定，总结和回应了近年来证券市场虚假陈述民事赔偿案件司法实践的经验和争论，显示出很多亮点的同时，也存在一些缺憾和争议。其中最大的缺憾应该是对资本市场实践中频发的非公开发行股票投资人虚假陈述赔偿权的行使仍然没有给出具体而明确的回应。为此，结合新旧两版《虚假陈述赔偿规定》，就上市公司非公开发行股票投资人之虚假陈述赔偿权的实现和保护，笔者试论述一二。
一、新旧版《虚假陈述赔偿规定》对非公开发行股票适用的差异（一）旧版《虚假陈述赔偿规定》明确将非公开发行股票排除在适用范围之外1、旧版《虚假陈述赔偿规定》所依据的上位法为1998年版《证券法》。1998年版《证券法》并没有在法律层面规定非公开发行股票制度，该法第二章“证券发行”通篇规定的是证券的公开发行。于法律层面，非公开发行制度始于2005年版《证券法》。2005年10月修订的《证券法》第10条明确公开发行证券的法律概念和标准的同时，也首次确认非公开发行证券。该法第13条规定上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。2006年5月6日证监会发布《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）对非公开发行股票及其条件做出明确规定。2007年9月证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，从此，非公开发行（定向增发）股票成为我国上市公司的一项重要融资方式和路径。 由此，最高人民法院于2003年2月颁布施行的旧版《证券虚假陈述赔偿若干规定》下的证券发行只能是1998年版《证券法》上的公开发行而不包括非公开发行。2、旧版《虚假陈述赔偿规定》有关条款也明确该规定规制的是公开发行之证券而不是非公开发行证券旧版《虚假陈述赔偿规定》第二条：“本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”该条将投资人分为证券发行市场投资人和证券交易市场投资人的同时，明确指出证券发行市场为向社会公开募集股份的发行市场，不含非公开募集股份的定向增发市场。3、司法实践中，有关生效判决亦释明非公开发行证券不在旧版《虚假陈述赔偿规定》的适用范围之内就中车金证投资有限公司（简称中车公司）与江苏保千里视像科技集团股份有限公司（简称保千里公司）、陈海昌、庄敏等证券虚假陈述责任纠纷一案，深圳市中级人民法院（2018）粤03民初538号民事判决认为：非公开发行股票市场是介于公开发行股票和二级交易市场之间的一级半市场，综合考量该案保千里公司虚假陈述行为的具体情形，应认定中车公司作为参与保千里公司非公开发行股票的特定对象，属于《证券虚假陈述若干规定》（2003）所指的在国家批准设立的证券市场上从事证券认购的机构投资者，中车公司享有依据《证券法》（2014年修订）和《证券虚假陈述若干规定》提起证券虚假陈述诉讼的起诉权，即中车公司系本案适格原告。①即：旧版《虚假陈述赔偿规定》适用于非公开发行股票的投资人。但广东省高级人民法院在该案的二审判决中对此予以纠正。广东高院在（2019）粤民终2080号民事判决书中指出：《证券虚假陈述若干规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者。为依法保护不特定投资者的合法权益，《证券虚假陈述若干规定》依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则。而非公开发行股票之情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异。根据《合同法》第122条及《证券法》（2014）第六十九条规定非公开发行股票的投资人既可以提起违约之诉也可以提起侵权之诉。据此，广东高院认为该案属于普通侵权纠纷，根据普通侵权纠纷案件诉讼规则，中车公司是本案的适格诉讼原告。而一审（2018）粤03民初538号民事判决依据《证券虚假陈述若干规定》认定作为非公开发行股票的投资人的中车公司系本案适格原告属于适用法律不当，予以纠正。②（二）与旧版不同，新版《虚假陈述赔偿规定》明确将非公开发行股票行为纳入其适用范围之内新版《虚假陈述赔偿规定》第一条开宗明义规定:“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。”根据现行《证券法》（2019年修订）第9条规定，这里的发行显然包括公开发行和非公开发行。因此，在新版《虚假陈述赔偿规定》于2022年1月22日施行后，非公开发行股票的投资人遭遇虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，应该适用新版《虚假陈述赔偿规定》当属无异议。二、新版《虚假陈述赔偿规定》没有就非公开发行股票虚假陈述的赔偿作出明确具体规定，实属一大缺憾
（一）新旧版《虚假陈述赔偿规定》在损失计算规则上秉承了一致性，但均没有就非公开发行股票虚假陈述的赔偿作出明确具体的规定
如前所述，旧版《虚假陈述赔偿规定》在适用范围上明确将非公开发行股票情形排除在外，因此其所确立的交易因果关系、损失因果关系以及损失的核定规则等技术性条款，不适用于非公开发行股票虚假陈述情形理属当然。令人遗憾的是，既然新版《虚假陈述赔偿规定》明确将非公开发行情形纳入了自己的适用范围，但在交易因果关系、损失因果关系以及损失的核定规则等技术性条款方面沿用了旧版的集中交易基础上的“基准日”制度规则体系，仍然没有就非公开发行股票虚假陈述赔偿规则作出明确具体的规定。对比新旧版本《虚假陈述赔偿规定》中关于损失的认定部分。旧版本从第二十九条—第三十五条用了七个条款就损失认定的相关事项进行了规定。新版本从第二十四条—第三十一条用了八个条款就损失认定的相关事项进行了规定。尽管新版本就是否按照活期银行存款利率计算实际损失、基准日的确定、增加诱空情形下投资差额损失的计算以及损失因果关系的确定等方面进行了相应修改，但旧版《虚假陈述赔偿规定》所确定的在基准日和基准价格基础上计算投资损失差额的逻辑框架并没有改变，新版本《虚假陈述赔偿规定》仍然以此作为其计算损失的逻辑和规则基础。囿于旧版《虚假陈述赔偿规定》仅适用于公开发行证券情形，因此和其一脉相承的新版《虚假陈述赔偿规定》确立的损失计算逻辑和规则并不当然适用于非公开发行股票虚假陈述损失赔偿的情形。（二）资本市场的实践迫切需要法律就此给予明确和具体的回应1、关于《虚假陈述赔偿规定》中确立的“基准日”损失计算规则是否适用于非公开发行股票虚假陈述侵权之情形在投资界和法务界一直存在争论这种争论集中体现在中车公司诉保千里虚假陈述赔偿纠纷一案中。该案中，作为原告方的中车公司是上市公司保千里非公开发行股票的投资人，在该案诉讼中，中车公司主张由于非公开发行股票限售期的存在，其不能参与基准期间的股票交易，因此，对作为非公开发行股票投资人的中车公司而言，限售期应该排除在正常交易时间计算范围之外，其遭受的损失不应当直接套用《虚假陈述赔偿规定》所规定的基准日予以计算。一审法院深圳中院认为上市公司非公开发行股票市场属于一级半市场，可以适用旧版《虚假陈述赔偿规定》并根据该规定确立的基准日损失计算规则直接确定原告中车公司的损失。广东高院一方面认为非公开发行股票不属于旧版的《虚假陈述赔偿规定》的适用范围，但同时认为《虚假陈述赔偿规定》的有关技术性规则可以参照适用。广东高院在（2019）粤民终2080号民事判决书特别指出“虽然案涉交易并非《证券虚假陈述若干规定》的适用范围，但《证券虚假陈述若干规定》中有关虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式均属于技术性问题，其确定标准具有客观性，与证券虚假陈述侵害对象没有关联性，在其他证券虚假陈述侵权纠纷中亦可以参照适用。”从而维持了深圳中院的实体判决。尽管广东高假陈述侵害对象没有关联性”的论断显然抹杀了非公开发行股票和公开发行集中交易股票之间的重大差异，难以成立。2、非公开发行股票行为的特殊性决定了“基准日”损失计算规则难以套用计算非公开发行股票投资人的损失（1）非公开发行股票交易主体的特定性。非公开发行股票通过特定的投资人和发行人之间面对面合同买卖的方式进行，发行人（虚假陈述人）是交易的一方当事人。而集中竞价交易的投资人是通过市场竞价匿名交易方式获得，交易主体是二级市场的非面对面的匿名投资人，发行人（虚假陈述人）并非交易的一方当事人。该特性决定了非公开发行股票投资人享有违约和侵权损害赔偿救济的选择权，而集中竞价交易的投资人只享有侵权损害赔偿请求权。（2）非公开发行股票发行价格的优惠性。根据上市公司发行证券规则有关规定，非公开发行股票价格均在二级市场定价基准日交易均价基础上给予一定的折扣让与。④这种优惠让与属于制度性红利，缺乏该制度性红利投资人可以直接通过二级市场竞价交易获得股票，而无需通过发行人的增发获得股票，如此，发行人将无法实现直接融资的目的，非公开发行股票也无存在的必要价值。该特性决定了非公开发行股票情形下，计算投资差额损失时基准价格的确定应该区别于集中竞价交易的投资人。（3）非公开发行股票具有法定的限售期。根据上市公司再融资规则规定，非公开发行股票均具有法定的限售期。尽管根据市场再融资需求，中国证监会适时调整非公开发行股票的锁定机制。⑤但法定的锁定期是非公开发行股票区别于公开发行股票的必备要素。而“基准日”损失计算规则建立在集中交易和可流通股票部分的100%两大要素基础之上，明确将非公开发行股票等限售状态的股票排除在“基准日”的影响要素之外。限售期的存在使得相当数量的非公开发行股票无法进行正常化交易，无法享受基准期间内止损的机会利益，无法对基准日及基准价格形成影响。根据非公开发行股票发行和交易规则，该类投资人应该承担限售期内发生的市场风险和投资风险，但受到欺诈而形成的风险显然不应属于正常的投资风险和市场风险。欺诈不得获利并对被欺诈者的权益予以保护是法律的基本原则。如果受欺诈而形成的风险属于正常的市场或投资风险，那么，法律也就不应该给受到欺诈的投资人予特别的救济，无论是公开还是非公开股票交易投资人。广东高院（2019）粤民终2080号民事判决所蕴含的受欺诈形成的交易风险属于非公开发行股票投资人限售期内应该承担的正常的市场风险的逻辑难以成立。无视限售期对非公开发行股票投资人利益的影响而直接套用所谓的“基准日”损失计算规则，对非公开发行股票投资人而言显失公平。（4）非公开发行股票爬行减持的限制。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（2017）第9条规定：上市公司非公开发行的股份在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%。股东持有上市公司非公开发行的股份，在股份限售期届满后 12 个月内通过集中竞价交易减持的数量，还应当符合证券交易所规定的比例限制。而“基准日”损失计算规则是建立在投资人可以自由进行股票交易并且享有基准期间减损的机会利益。非公开发行股票投资人因为限售期和爬行减持规则的存在，不存在自由交易便利和及时减损的机会利益。基准期间的确定和存在对投资人损失的计算和确定具有十分重要的现实和法律意义。⑥（5）非公开发行股票解禁后对股票二级市场交易价格一般会产生负面影响。由于非公开发行股票数量较大，实践中，其一旦集中解禁，对特定股票的二级市场价格一般均会产生负面影响。“基准日”损失计算规则显然没有考虑到这方面因素。
综上，“基准日”损失计算模型建立中考虑的要素以股票的集中交易规则为基础，并没有将非公开发行股票交易的因素考虑到其损失计算模型之中。因此，就非公开发行股票投资人而言，《虚假陈述赔偿规定》确立的“基准日”损失计算规则不仅不像广东高院在（2019）粤民终2080号民事判决书中所断定的“与证券虚假陈述侵害对象没有关联性”，恰恰和证券虚假陈述侵害对象具有相当大的关联性。适用于集中交易股票的投资人的“基准日”损失计算规则，不能套用到非公开发行股票的投资人。三、非公开发行股票虚假陈述赔偿救济规则之完善
（一）非公开发行股票投资人虚假陈述损害赔偿违约和侵权救济之选择权的确认
非公开发行股票是投资人和发行人通过签署股票买卖合同方式获得，属于面对面交易，在该种交易中，发行人（虚假陈述人）作为卖方是交易的一方当事人。而集中竞价交易的投资人是市场参与方通过多对多的市场竞价方式获得，属于匿名交易，发行人（虚假陈述人）并非二级市场交易的一方当事人，发行人（或虚假陈述人）作为独立的第三方存在于标的股票买卖双方之外。由此，在非公开发行股票情形下，发行人之虚假陈述行为存在着违约和侵权的竞合，根据《民法典》第186条投资人享有违约和侵权救济的选择权。美国司法判例也同样确认非公开发行股票投资人的违约责任救济权。⑦但由于最高人民法院2003年2月颁布施行的旧版《虚假陈述赔偿规定》的“强势”存在，一直以来，我国司法实践中尽管有个别案例承认非公开发行股票投资人的违约责任救济权，⑧但至今笔者还未见适用违约责任救济做出相应判决的判例。显然，作为最高院司法解释层次的《虚假陈述赔偿规定》无论其是否对非公开发行股票投资人违约救济和侵权救济的选择权作出规定，《民法典》等基本民商事法律赋予的违约和侵权竞合选择权在非公开发行股票投资人虚假陈述赔偿权救济中应得到确认和保护。但由于资本市场交易的特殊性，非公开发行股票投资人无论选择违约救济或是侵权救济，《民法典》所规定的一般违约救济规则和侵权救济规则均难以直接适用于非公开发行股票情形，需要立法或司法解释就具体规则予以修正完善。（二）非公开发行股票投资人损害赔偿违约救济之完善由于资本市场交易的复杂性，《民法典》关于违约责任的一般规定直接适用于非公开发行股票违约的场景存在较大难度。应该根据资本市场交易的不同特性予以修正，主要体现为以下两个方面：1、违约责任救济模式下一般性违约救济规则的适用问题（1）投资人撤销权之行使。根据《民法典》第148条规定，发行人存在虚假陈述的情形下，投资人可以受到欺诈为由，提起非公开发行股票交易合同撤销之诉。《民法典》第152条规定了一般受欺诈撤销权的1年除斥期。据此，投资人提起撤销非公开发行股票交易合同的期间是1年而不是3年的诉讼时效。这和美国司法判例中对提出撤销交易之诉的投资人作出一定时间限制相对应。发现欺诈行为后，投资人必须及时提出撤销之诉，否则，驳回其撤销之诉请。⑦（2）投资人违约损害赔偿额的确定。第157条规定了交易合同被撤销后的双方返还财产、折价补偿以及过错赔偿的法律后果。据此，投资人可以要求发行人回购已经发行的非公开发行的股票。但在行使撤销权或者不撤销交易合同而是主张违约赔偿的情况下，投资人的损害赔偿额如何确定？是否适用《民法典》第584条确立的违约完全赔偿原则，损害赔偿包括实际损失和可得利益损失？即使是实际损失，实际损失的确定原则是否和最高院司法解释《虚假陈述赔偿规定》相一致？如果不相一致，其具体规则又该如何确立？又如，《民法典》第591条规定的守约方的减损义务规则是否适用及如何适用？等等。2、违约责任救济模式下发行人的董监高、保荐人以及证券服务机构相关责任承担的法律根据非公开发行股票交易合同是投资人和发行人之间签订，发行人董监高、保荐人/承销人以及有关证券服务机构不是交易合同的交易相对人，但这些交易参与人对发行人披露的非公开发行股票相关投资决策信息的真实性、准确性和完整性做出承诺并予以公告。根据《民法典》第条之规定该公告的意思表示对承诺人具有法律约束力，因当事人信赖该意思表示而遭受损失的，意思表示人应该承担相应的法律责任。据此，是否可以追究发行人董监高、保荐人以及证券服务机构的相关过错责任？这样的法律适用逻辑和路径需要具体司法解释予以明确或指引性规定。（三）非公开发行股票投资人损害赔偿侵权责任救济之完善《民法典》第七篇侵权责任篇是投资人对虚假陈述发行人以及相关责任人提出侵权损害赔偿之诉的一般法律根据。鉴于最高人民法院颁布的《虚假陈述赔偿规定》是结合《民法典》一般性侵权规定、《证券法》以及《公司法》等有关特别法规定基础上作出的专门司法解释，比照特别法优于普通法的一般原则，应当优先适用司法解释《虚假陈述赔偿规定》。如前所述，非公开发行股票的整个交易过程区别于《虚假陈述赔偿规定》下的二级市场集中交易模式。这种承继于旧版的以“基准日”为基础的损失差额计算规则体系并不当然能套用于非公开发行股票之情形，如果非公开发行股票投资人选择适用侵权救济方式主张损害赔偿，则如何合理确定非公开发行股票赔偿诉讼中损失额的认定规则需要进一步细化、明确和修正。例如：非公开发行股票的价格是比照二级市场特定期间交易均价基础上一定折扣确定的，那么在确定其基准价格时是否也要在特定基准价格基础上予以相应的折扣？基准期间内非公开发行股票处于限售期，既不能参与交易，也不享有止损的机会便利又存在爬行减持的情形下，非公开发行人的基准价格如何公平确定？是严格套用基准日规则还是适用新版《虚假陈述赔偿规定》第26条第5款规定的评估规则？等等。概而论之，非公开发行股票交易本质上不同于二级市场的集中交易，非公开发行股票交易投资人享有违约和侵权救济的选择权，而违约责任和侵权责任在归责原则、保护法益、赔偿范围和内容等主要方面又存在显著差异。⑨目前以集中交易为蓝本制定的《虚假陈述赔偿规定》确立的有关技术性规则并不能当然适用于非公开发行股票交易下的虚假陈述赔偿。非公开发行股票日益成为上市公司重要的融资方式，非公开发行股票交易过程中虚假陈述情形的大量存在，亟需立法或司法机关或证券监管部门就非公开发行股票投资人赔偿权的实现给出明确的规则指引，只有对包括非公开发行股票、大宗交易、协议转让等非集中交易过程中存在的虚假陈述赔偿做出具体而明确的规则指引，我国完善的证券虚假陈述赔偿制度才能得以完整构建，广大投资人的合法权益才能得到充分保障。笔者注意到中国证监会已将《欺诈发行上市股票责令回购实施办法》列入其2022年立法工作计划，我们期待该办法能够将非公开发行股票虚假陈述损害赔偿纳入其中予以具体和明确的规范，同时期待最高人民法院能够及时做出相应的司法解释和判例予以回应。参阅文献和注解：
①参见深圳市中级人民法院（2018）粤03民初538号民事判决书“关于中车公司主体是否适格问题”的认定部分。
②参见（2019）粤民终2080号民事判决书“关于中车公司作为原告提起本案证券虚假陈述侵权之诉是否主体适格的问题”的认定部分。③参见《人民法院报》，2021年2月18日第一版。④见《上市公司证券发行管行管理办法》，将前述比例从百分之九十降到百分之八十。短至18 个月和6个月。⑥参见李国光、贾纬编著：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》法律出版社2003年4月第1版，第159页。⑦参见翁晓健著：《证券市场虚假陈述民事责任研究》，上海社会科学院出版社2011年5月第1版，第145-第146页。⑨参见王利明著：《违约责任论》，中国政法大学出版社2003年1月修订版，第335页-338页；程啸著：《侵权责任法》，法律出版社2021年1月第3版，第79-85页。作者：史文才
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