卢某等诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷案
裁判要旨：
1.只要投资者证券买入时间符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条规定的买入时间要求，即可推定虚假陈述与证券交易之间因果关系的成立，无需证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。
2.在损失计算中，可采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”确定证券买入均价，使得投资差额损失认定更符合每个投资者的实际情况。
3.在系统风险扣除中，可采用个性化的“同步指数对比法”扣除相应的系统风险比例，体现每个投资者经历的不同风险阶段，这样更具合理性。
4.只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述解释》的法定要求，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。
5.虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日
6.虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日
7.责任主体：公司、高管、发行人、控股股东、问等证券服务机构制作等若在履职过程中，存在过错均有可能成为索赔对象。
基本案情：
原告卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某诉称：2017年5月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《行政处罚决定书[2017]XXX号》（以下简称“《行政处罚决定书》”）对被告某科技集团公司等的信息披露违法行为作出了行政处罚。原告投资者针对《行政处罚决定书》中所认定的某科技集团公司未披露关联交易的行为要求被告承担民事赔偿责任。
原告投资者在被告某科技集团公司虚假陈述实施日（2005年3月19日，即某科技集团公司发布《2004年年度报告》之日）以后、揭露日（2015年11月20日）之前购买某科技集团公司的股票，因被告信息披露违法行为受到投资损失。依照《中华人民共和国证券法》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述解释》）的规定，原告投资者交易某科技集团公司股票产生的相应投资差额损失以及税费损失与被告某科技集团公司的信息披露侵权行为存在法律上的因果关系，故诉请判令被告某科技集团公司承担赔偿责任。
被告某科技集团公司答辩称，应当驳回原告投资者全部诉讼请求。
理由是：
1、某科技集团公司被行政处罚的信息披露违规行为不属于应当承担民事赔偿责任的虚假陈述行为，不会诱导投资者买入股票。某科技集团公司与经销商之间的交易是非常稳定的商业模式，交易真实、价格公允，并未导致某科技集团公司财务数据失真。某科技集团公司实属未准确知晓控股股东对其他公司的控制关系才未披露关联交易，并非为了粉饰业绩、调节利润而恶意造假或欺诈。
2、本案原告投资者并非在某科技集团公司信息披露违法行为发生后立即买入某科技集团公司股票，而是直到2015年4月至7月才开始集中买入某科技集团公司股票，其买入某科技集团公司股票主要因为2014年下半年到2015年上半年的“牛市”及某科技集团公司发布的一系列重大利好公告，与信息披露违法行为没有交易因果关系。
3、如认定某科技集团公司应承担民事赔偿责任，本案虚假陈述行为实施日为2004年年报公告日（2005年3月19日），揭露日为《调查通知书》公告日（2015年11月20日），基准日为2016年1月5日，基准价为6.42元。本案应以先进先出法+普通加权平均法作为平均买入价的计算方法。
4、原告投资者即使存在投资损失，也主要是由证券市场系统风险和某科技集团公司自身经营情况恶化等非系统风险因素叠加造成的，与某科技集团公司信息披露违法行为之间并无因果关系。在信息披露违法行为被揭露前，原告投资者的损失完全是由证券市场系统风险造成。在本案揭露日至基准日期间，A股市场继续受“股灾”影响，又在2016年1月4日遭遇首次熔断，该期间系统风险对原告投资损失的影响比例为41.87%。本案系统风险所致原告损失的比例应当以揭露日为基点分段考量。另外，某科技集团公司2015年第三季度报告披露业绩下滑的影响也应当酌情考虑，予以剔除。
法院经审理查明：
某科技集团公司系在上海证券交易所上市的公司，其公开发行的股票代码为600XXX。2017年5月5日，中国证监会[2017]XXX号《行政处罚决定书》对某科技集团公司、某集团公司、武汉某科技发展公司及其他相关责任人作出行政处罚，认为某科技集团公司等具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》认定的违法事实有：
（1）某科技集团公司在2004年度年报至2015年半年报中应当披露而未依法披露与经销商的重大关联交易事项。
（2）某集团公司、武汉某科技发展公司未披露持有某科技集团公司股票事项。2005年3月19日，某科技集团公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日，某科技集团公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》。
据此，双方当事人确认，如果认定某科技集团公司构成证券侵权，本案虚假陈述实施日为2005年3月19日，揭露日为2015年11月20日，进一步根据《虚假陈述解释》计算出的投资差额损失计算基准日为2016年1月5日，基准价格为6.42元。
本案系一审法院在投资者诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中选定的示范案件。
一审期间，经双方当事人共同申请，法院委托某证中小投资者服务中心对本案投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。某证中小投资者服务中心于2019年2月14日出具《损失核定意见书》[20190001号]、于2019年4月19日出具《损失核定补充意见书》，就上述问题出具了专业意见。
上海金融法院于2019年5月5日作出（2019）沪74民初330号民事判决：
一、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告卢某支付赔偿款人民币6024.45元；
二、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告杨某支付赔偿款人民币12389.41元；
三、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告蔡某支付赔偿款人民币64154.44元；
四、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告潘某支付赔偿款人民币184968.2元。
某科技集团公司不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2019年8月7日作出（2019）沪民终263号判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由：
法院生效裁判认为，本案争议焦点：
（一）本案投资者买入某科技股票的行为与某科技集团公司的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系；
（二）本案投资者的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价；
（三）本案中证券市场系统风险因素应如何计算。关于本案投资者买入某科技股票的行为与某科技集团公司的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系,根据《虚假陈述解释》第十八条规定，应推定投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导。本案投资者买入某科技股票的时间均在《虚假陈述解释》确定的范围之内，应推定买入行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。2.就某科技集团公司所称本案虚假陈述实施日与证券买入时间相隔甚远的问题，法院认为本案虚假陈述行为是某科技集团公司在每年的年报中未披露关联交易，该虚假陈述行为从2004年一直持续到2015年，本案投资者买入某科技股票的时间多在2015年期间，此时虚假陈述行为仍对某科技股票交易价格发生影响。3.证券市场中影响股票价格和投资者投资决策的因素众多，但只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述解释》的法定要求，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。
据此，本案投资者买入某科技股票的行为与某科技集团公司的虚假陈述行为之间具有交易上的因果关系。
关于投资者的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价，法院认为：1.以本案投资者主张的“实际成本法”计算证券买入均价，即投资差额损失=实施日到揭露日之间的买入总成本（每一笔实际买入金额之和）-实施日到基准日期间对应的卖出总金额（每一笔卖出金额之和），持有至基准日的股票，以基准价格卖出。计算过程不仅受到证券买入价格的影响，也受到证券卖出价格的影响，事实上将投资者从实施日到揭露日的投资收益或亏损情况纳入考虑范围。从计算结果看，使用“实际成本法”可能导致畸高或畸低的买入均价，即买入均价可能远高于该期间证券的最高价或低于该期间证券的最低价，对于投资者或上市公司而言均有失公平合理。2.关于某科技集团公司主张的“先进先出法+普通加权平均法”即根据先进先出原则将投资者揭露日前卖出的股票全部予以冲抵，将剩余的股票以普通加权的方法计算均价，即买入平均价=剩余股票买入总价÷揭露日持股数。法院认为由于证券系种类物，无法将买入或卖出的证券进行特定化，故“先进先出”仅是一种会计上的假设。同时，从《虚假陈述解释》关于证券买入均价的规定来看，其考虑的应是从实施日到揭露日整个期间投资者的买入成本，而根据某科技集团公司主张的计算方法，当投资者在此期间多次买卖该证券的情形下，将导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。特别是在该期间内股价出现大幅下降的情况时，此种计算方法往往导致投资者的投资差额损失很小，无法获得有效救济。3.相对而言，第三方专业机构推荐的“移动加权平均法”更为合理。即自“第一笔有效买入”开始，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数，本次买入平均价＝(原有库存证券成本+本次购进价格×本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)。该方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。就计算便利性而言，“移动加权平均法”的计算方式相对复杂，但随着技术进步，通过第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并计算结果，已经能够解决“移动加权平均法”带来的计算量问题，并不会给投资者救济增加困难。
关于本案中证券市场系统风险应如何计算，法院认为：1.计算证券市场系统风险扣除比例，其目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。即从投资者第一笔有效买入日起，假设投资者买卖某科技股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易都同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有相应的指数。将每个投资者持股期间的个股跌幅与参考指数（上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数）的平均跌幅进行对比，用相对比例法扣除系统风险的影响。具体计算方法为：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）÷个股买入均价；指数跌幅=（买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷买入期间的指数均值；指数平均跌幅=（上证综合指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅）÷3；证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。2.考虑到在同一证券虚假陈述行为引发的案件中，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的市场系统风险也不尽相同。如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的市场系统风险，导致形式公平而实质不公平的结果。《损失核定补充意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。3.关于参考指数的选择，《损失核定补充意见书》采用上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为证券市场系统风险的参考指数，从
不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨。该指数选择也获得双方当事人的一致认同。因此，《损失核定补充意见书》采用“同步指数对比法”计算证券市场系统风险扣除比例，相对公平合理、客观准确。
综上，法院认为某科技集团公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。运用“移动加权平均法”计算投资者的证券买入均价并采用“同步指数对比法”计算市场系统风险扣除比例，均符合《虚假陈述解释》的规定，计算方法和计算结果较为公允合理，可予采纳。
裁判要旨：
1.只要投资者证券买入时间符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条规定的买入时间要求，即可推定虚假陈述与证券交易之间因果关系的成立，无需证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。
2.在损失计算中，可采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”确定证券买入均价，使得投资差额损失认定更符合每个投资者的实际情况。
3.在系统风险扣除中，可采用个性化的“同步指数对比法”扣除相应的系统风险比例，体现每个投资者经历的不同风险阶段，这样更具合理性。
关联索引
《中华人民共和国证券法》第78条（本案适用2014年实施的《中华人民共和国证券法》第69条）
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第4条、第5条、第9条、第12条、第25条、第26条、第27条（本案适用的是2003年1月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条、第18条、第19条、第20条、第30条、第31条、第32条、第33条）
一审：上海金融法院（2018）沪74民初330号民事判决（2019年5月5日）
二审：上海市高级人民法院（2019）沪民终263号民事判决（2019年8月7日）
