文 | 碧山
来源 | 博望财经
7 月 8 日，智谱解禁当天涨了 13.35%。第二天，MiniMax 解禁当天跌了 17.98%。
两天时间，两家中国大模型公司第一次真正面对 ” 上市纪律 “。资本市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻，一张脸哭唧唧。
这不是巧合。这是中国大模型行业从 ” 融资叙事 ” 转向 ” 上市公司纪律 ” 的历史性分水岭。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少、什么时候盈亏平衡、解禁股东跑不跑。
智谱（蓝线）与 MiniMax（红线）2026 年 1 月至 7 月股价走势对比：3 月后分化明显（来源：活报告 / 富途行情 2026 年 7 月 10 日）
同一周，两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在 7 月 8 日。2568 万股，占总股本 5.76%，规模不大不小。
当天盘面走得很稳，收盘涨 13.35%，收报 5 港元。第二天再接再厉涨了 11.34%，摸到 2032 港元。两天之内消化了全部解禁筹码，多头一点没怂。
关键在股东结构。智谱这批解禁股东，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等。解禁前这些机构就明确表态继续持有，承诺锁定的股份占解禁总量的 70%。这等于提前给市场吃了定心丸：我们不会砸盘。
7 月 9 日智谱还完成了 314 亿港元的大规模配售。能在这个时间点成功配售，说明机构对公司长期逻辑是认的。摩根大通随即重申增持评级，目标价定在 2000 港元。
MiniMax 那边完全是另一个剧本。
7 月 9 日，MiniMax 解禁 1.46 亿股，占总股本 46.44%。流通盘一下子从 5% 暴增到 50%，卖压铺天盖地。收盘跌 17.98%，收报 297.4 港元，市值直接从千亿以上跌破千亿关口。
但这还没完。第二天又跌了 9.68%，7 月 13 日再跌 17.13%。到 7 月 16 日，收盘价 256 港元，较解禁前一天的 362.6 港元累计缩水超过 30%。
股东结构差异太大了。MiniMax 的解禁名单里站着高瓴、红杉这些风投和私募机构。这些基金的存续期是有限的，投了几年好不容易等到了解禁，不卖才怪。46.44% 的股本一股脑涌入市场，谁来接盘？
同一周解禁，一个涨一个跌。表面看是运气好坏，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签。
智谱 AI 7 月 8 日解禁当天收盘 5 港元，涨 13.35%（来源：华尔街见闻 / 行情软件 2026 年 7 月 8 日）
MiniMax 7 月 9 日解禁当天收盘 297.4 港元，跌 17.98%，总市值 932.75 亿港元（来源：网易财经 / 行情软件 2026 年 7 月 9 日）
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么？信仰。
1 月 8 日上市那天，发行价 116.2 港元，差点破发，市值大约 555 亿港元。发行价不便宜，首日也谈不上什么惊艳表现。但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代，应用程序接口价格上调了 83%，调用量反倒增长了 400%。注册用户 400 万，覆盖 218 个国家。年度经常性收入 17 亿元，过去 12 个月翻了 60 倍。
这些数字翻译成白话就是：大客户愿意付费，而且越涨越用。这是技术护城河的信号。
到 6 月 22 日，智谱股价飙到 2980 港元，市值突破 1.07 万亿港元。一家去年营收只有 7.24 亿元、净亏损 47.18 亿元、研发投入 31.8 亿元的公司，凭什么值一万亿？
凭的就是信仰。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施，信仰它走在通向通用人工智能的路上，信仰它能持续拿到融资、持续烧钱迭代。只要这个信仰不破，市值就能在天上飘着。
MiniMax 呢？市场从一开始就在用报表逻辑审视它。
2025 年营收 7903.8 万美元，同比增长 158.9%。看着挺猛对吧？但亏损 18.72 亿美元，同比扩大了 302.3%。经调整后的净亏损也有 2.51 亿美元。累计亏损 26.79 亿美元，折合约 184 亿元人民币。
更刺眼的是毛利率。消费者端毛利率只有 4.7%，企业端 69.4%。这意味着什么？每从消费者手里赚 1 美元，要亏 3.17 美元。烧钱的姿势太难看了。
1 月 9 日上市，发行价 165 港元，首日暴涨 109%，市值约 1067 亿港元。那时候市场还在 ” 炒新 ” ——大模型公司嘛，稀缺标的，先炒了再说。3 月 18 日股价摸到 0 港元，市值冲到 4100 亿港元，一度超过百度。吹泡泡的阶段，谁在乎财务报表？
但 7 月 9 日解禁一来，泡泡破了。流通盘扩到 50%，做空机制也开始发挥作用。以前讨论 MiniMax 聊的是模型技术，现在聊的是股权结构、解禁压力、毛利率。这是上市公司纪律——每一张报表、每一个数字，都会被放大到极限。
MiniMax 成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司。产品、用户、营收、解禁、做空，全方位无死角地接受资本市场的审视。而智谱的审判日还没真正到来—— 2027 年 1 月 8 日，逾 4.02 亿股解禁，占总股本 90%。那才是真正的洪水。
MiniMax 日 K 线走势：从 3 月高点 0 港元跌至 7 月 9 日 289.6 港元，跌幅超 78%（来源：网易财经 / 行情软件 2026 年 7 月 9 日）
MiniMax 的 4100 亿泡沫是怎么破的
从 3 月高点 0 港元到 7 月 16 日的 256 港元，MiniMax 股价回撤了超过 80%。市值从 4100 亿港元缩到约 720-770 亿港元，蒸发了三千多亿。
三千多亿是什么概念？相当于跌没了两个半百度。一家曾经被捧为 ” 中国版明星大模型公司 ” 的企业，半年不到就被打回原形。
泡沫是怎么破的？一张一张利空叠加起来，压垮了信心。
第一刀是毛利率。消费者端 4.7% 的毛利率，说明 MiniMax 在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。花钱买用户、买日活、买时长，账面数据漂亮，实际上每一单都在失血。年度经常性收入 1.5 亿美元（2026 年 2 月数据），看着涨得快，但钱烧得更快。
第二刀是迪士尼索赔 7500 万美元。版权问题落到了头上，金额不小。更让市场担心的是，这意味着 MiniMax 的内容安全机制存在系统性漏洞——不是赔多少钱的问题，是还能不能安心做生意的问题。
第三刀是海外产品在日本和美国下架，当月营收环比下滑 41%。MiniMax 超过 73% 的营收来自海外，海外市场是它的命脉。下架事件等于直接砍在了大动脉上。
第四刀是第三代模型涨价引发开发者退款潮。模型编程能力排全球第八，技术不算差，但涨价之后开发者不买单了。这说明 MiniMax 在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜，我就走。
第五刀才是最狠的：1.46 亿股同时解禁。高瓴、红杉这些风投和私募机构，存续期到了，必须卖。46.44% 的股本砸进市场，谁来接？7 月 10 日 MiniMax 完成了 160 亿港元融资，说是 7 倍超额认购，但股价照跌不误。市场已经不信了。
闫俊杰在解禁前后发了内部信，零薪酬、拿出 5% 股份（约 40 亿港元）跟公司绑定。翻译成白话就是：老板把全部身家押上了，你们别跑。但股价照跌。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲，一个谈的是技术路线。
摩根大通在 7 月 8 日给了 300 港元的目标价，高盛在 7 月 3 日还给过 860 港元的目标价。两个一线投行，估值差了将近三倍。MiniMax 之前跟中信证券签了辅导协议，5 月 29 日启动回 A 股。但看看这市值缩水的速度，回 A 股真的有用吗？A 股不是救生艇，是另一场考试。
MiniMax 7 月 10 日公告完成 160 亿港元融资，配售 3560 万股 +65 亿港元可转债（来源：港交所公告 / 腾讯新闻 2026 年 7 月 10 日）
智谱的万亿市值能撑多久？
别急着替智谱高兴。它的问题一样不少。
7 月 11 日股价已经从 2032 港元掉到了 1640 港元，市值从 1.07 万亿缩到 7312 亿港元。回调幅度超过 30%。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，市场在重新评估。
评估什么？基本面。
2025 年营收 7.24 亿元，同比增长 %。听着不错，但净亏损 47.18 亿元。研发投入 31.8 亿元，营收连研发成本的零头都覆盖不了。7.24 亿营收怎么撑 7312 亿市值？市销率超过 1000 倍。放到全球任何一个市场，这个估值都是信仰级别的。
唐杰 7 月 11 日发了一封内部信，标题叫《巨浪已来》。四个字的焦虑感扑面而来。信里提到 ” 摸高计划 ” ——不追求短期变现，直指通用人工智能。
翻译成人话：我们现在不急着赚钱，先冲技术巅峰。这是标准的 ” 以时间换空间 ” 叙事。问题是，时间你能换到多少？
智谱能扛住这次解禁，靠的是两个因素。第一是解禁规模小，只有 5.76%，远小于 MiniMax 的 46.44%。第二是股东结构硬，国资和产业资本占主导，短期没有退出压力。北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有，承诺锁定 70% 的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸。
但真正的考验在 2027 年 1 月 8 日。那一天，逾 4.02 亿股解禁，占总股本的 90%。到时候智谱的基本面能不能撑住估值？47.18 亿的亏损能不能收窄？年度经常性收入 17 亿能不能继续增长 60 倍？应用程序接口价格上调之后，调用量还能不能继续增长 400%？
如果这些数字答不上来，2027 年 1 月就是智谱的 MiniMax 时刻。
摩根大通给了 2000 港元的目标价，比当时 1640 港元的市价还有空间。但投行目标价这东西，你懂的——涨的时候往上调，跌的时候往下调。别太当真。
智谱 AI 创始人唐杰 7 月 11 日发布内部信《巨浪已来》，宣布 ” 摸高计划 ” 不追求短期变现（来源：PANews/ 智谱 AI 2026 年 7 月 11 日）
A 股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致：港股上市不到半年，就急着回 A 股。
MiniMax 5 月 29 日跟中信证券签了辅导协议，启动 A 股上市。智谱步子更快，辅导状态已经显示 ” 辅导工作完成 “，拟募资 150 亿元登陆 A 股。
为什么急着回 A 股？两个原因。
第一，港股对亏损科技公司的估值并不友好。看看 MiniMax 的遭遇就知道了——最高 4100 亿，半年跌到 700 多亿。港股市场机构投资者为主，看不懂你的技术故事就直接做空。A 股散户多，对 ” 大模型 “” 人工智能 ” 这类概念更买账，估值可能更高。
第二，上交所 6 月修订了规则，大模型企业适用科创板第五套标准。这套标准允许未盈利企业上市，营收门槛也低。说白了，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。
但 A 股不是救命稻草。科创板第五套标准确实降低了上市门槛，但上市之后的规则是一样的——你得交报表、接受问询、面对投资者。A 股或许估值能高一点，但如果 MiniMax 的消费者端毛利率还是 4.7%、如果海外产品继续下架、如果迪士尼索赔 7500 万美元赖不掉—— A 股投资者一样会用脚投票。
智谱的情况略好一些。年度经常性收入 17 亿、应用程序接口调用量增长 400%、注册用户 400 万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形。但 150 亿募资规模不小，A 股投资者愿不愿意买单，还得看那时候的市场情绪。
A 股加港股两条路，本质上是两个不同的融资渠道。但融资不是目的，是手段。融来的钱花完了怎么办？这才是终极问题。
7 月 8 日 -9 日这两天，中国大模型行业完成了第一次真正的 ” 上市公司纪律训练 “。
资本市场给出的答案是残酷的：交易信仰的公司可以涨 13%，交易报表的公司可以跌 18%。同一种技术浪潮，两种不同的估值命运。
智谱暂时赢了这一局，但它手里攥着一颗定时炸弹—— 2027 年 1 月，90% 股本解禁。MiniMax 输得很惨，但它至少替整个行业探了路：大模型公司上市之后，每一个数字都会被放在显微镜下。
从此再没有人只问你模型多大，只会问你什么时候赚钱。
这场审判，才刚刚开始。
