2015年9月，某新三板公司投融资对接会上，B投资公司负责人甲被A公司实际控制人乙展示的“亮眼股价曲线”吸引。
乙宣称公司即将进军新能源领域，股价有望翻倍。甲当场签订协议以每股20元认购150万股（投资额3000万元）。
五年后，证监会一纸《行政处罚决定书》揭露真相：乙在定增前通过连续虚假交易操纵股价，人为制造上涨假象。此时A公司股价已跌至5元，甲损失超75%。
一、裁判结果与理由
判决结果：某法院判令乙（实际控制人）向B投资公司赔偿投资差额损失318万元，A公司因未实施操纵行为不承担连带责任。
裁判核心理由：
因果关系需主动举证定增属“面对面”协议交易，不适用证券虚假陈述案中的因果关系推定原则（即默认侵权行为与损失存在关联）。甲需证明其投资决策受乙操纵行为诱导，且操纵直接影响定价。法院认定：乙人为拉升股价的行为是甲参与投资的关键诱因，且虚高定价直接导致投资损失。损失计算的创新方法净损差额法：以投资实际价格与股票公允价值的差值计算损失（区别于虚假陈述的“买入价与揭露后均价差值”标准）。新三板估值特殊性：委托第三方评估机构追溯定增时点的股权公允价值。通过对比同行业A股公司数据，并运用期权定价模型计算流动性折扣，最终核定每股公允价值为17.88元。（一）为何定增索赔不适用“因果关系推定”？
理论”推定侵权行为与损失存在因果关系（投资者无需自证）。但定增是非标准化协议交易，投资者与发行人直接协商定价，其决策依据不单纯依赖公开市场信号，而是综合尽调、谈判等自主判断。法律依据：《证券法》第77条（2014年修订版）规定操纵证券市场需承担赔偿责任，但未明确因果关系认定规则。法院在裁判中明确区分了公开交易与协议交易的举证责任。
（二）交易型操纵损失计算的科学逻辑
关键区别：
虚假陈述损失=价格虚高部分+揭露后下跌损失；操纵市场损失=操纵行为扭曲的定价差额（影响集中于操纵期间及短期消化期）。实操难点：公允价值的确定需结合行业估值逻辑。本案采用“同行业A股对比+流动性折扣模型”，为同类案件提供范本。：新三板企业估值需引入专业评估机构，参考《企业价值评估指引》，避免简单套用A股标准。
（三）机构投资者的“注意义务”边界
在“面对面”交易中，机构投资者虽负有高于普通投资者的注意义务（如尽调行业风险、财务真实性），但无需达到证券服务机构的审核标准。举证责任转移规则：
投资者证明交易因果关系后，若发行人主张其未尽注意义务（如忽略明显风险），需由发行人承担举证责任。本案中，乙未能证明甲在定增时已发现或应发现操纵痕迹，故注意义务未突破合理边界。三、风险防范与维权路径
对定增投资者的建议：
存证关键环节：保存路演材料、谈判记录等证明决策受虚假信号诱导的证据；监控定增前后股价异常波动（如连续放量上涨后断崖下跌）。维权路径：
书、投资协议、损失测算报告）。风险提示
执业机构：上海市浦东新区世纪大道1号世纪汇广场一座12楼教育背景：北京大学法律硕士专业荣誉：
