来源：邸钞
What if the AI stockmarket blows up?
我们发现潜在成本已经上升到惊人的水平
2025年9月7日
自2022年通用人工智能聊天系统（GPT）发布以来，美国股市市值已上涨21万亿美元。仅亚马逊、博通、Meta和英伟达等十家公司就贡献了55%的涨幅。所有这些公司都对人工智能充满热情，而且并非只有它们。今年上半年，IT投资热潮贡献了美国全部GDP增长；今年迄今为止，西方风险投资的三分之一都流向了人工智能公司。
市场如此火爆，是因为许多人相信人工智能将改变经济。风险投资公司红杉资本的投资者最近认为，人工智能的规模将“与工业革命不相上下，甚至更大”。去年，资产管理公司Atreides Management的加文·贝克(Gavin Baker)在一期播客中指出，人工智能领域的杰出人物不仅仅追求这项技术能为他们的公司带来的“数十万亿或数百万亿的价值”，他们“正在竞相创造一个数字之神”。这种信念足以证明任何投入都是合理的。
人工智能真的会变得像神一样吗？或许吧，但瑞银最近的一份报告发现，迄今为止的收入“令人失望”。根据我们的估算，西方领先的人工智能公司从这项技术中获得的总收入目前为每年 500 亿美元。尽管此类收入增长迅速，但仍不到另一家银行摩根士丹利预测的 2.9 万亿美元全球新数据中心投资的 2%——这个数字还不包括能源成本。同时，收入转化为利润的程度尚不明确。麻省理工学院研究人员最近的一项研究得出结论，95% 的组织从生成式人工智能投资中获得的“零回报”。
难怪越来越多的人开始质疑人工智能投资是否已经变得非理性狂热。对冲基金 Praetorian Capital 认为，“环球电讯重生了”，该公司在互联网时代大肆建设跨洲光纤。瑞银的另一份报告指出，“该领域的估值确实在亮红灯，几乎没有现金流令人失望的空间” 。私人投资公司 Apollo 的 Torsten Slok 指出，人工智能股票的估值比 1999 年的互联网股票还要高。就连 Open AI的老板、人工智能最狂热的传播者之一Sam Altman 也敲响了警钟。“我们是否正处于投资者整体对人工智能过度兴奋的阶段？我的看法是肯定的。”
奥特曼及其同僚还提出了一个更广泛的观点：新技术出现时出现泡沫是正常现象。“科技热情总是领先于科技现实，”另一家银行高盛的前分析师迈克尔·帕雷克（Michael Parekh）表示。“历史告诉我们，重大技术创新时期往往伴随着投机性泡沫，因为投资者对生产力的真正进步反应过度，”旧金山联邦储备银行2008年发表的一项研究指出。2018年的一项学术研究考察了5年至2000年间的51项创新，发现其中37项伴随着泡沫。
大多数泡沫都没能阻止那些催生它们的技术席卷全球。英国曾经历过两次铁路泡沫，分别发生在19世纪40年代和60年代；尽管如此，英国仍然拥有大量的铁路。19世纪末，美国投资者对电灯公司疯狂追捧，损失惨重，但如今的美国人仍然渴望夜色。人工智能或许也会步其后尘。泡沫来来去去，但数字之神却将永恒存在。
即使崩盘，后果依然严重。历史经验表明，当科技泡沫破裂时，龙头导地位的公司也迅速被取代。现在还有谁还记得20世纪60年代美国电子泡沫时期的Vulcatron，或者互联网繁荣时期家喻户晓的康宁公司？如果十年左右的时间，所有“七大”上市科技公司和最大的人工智能初创公司都还存在，那将是一个奇迹。
对整个社会而言，科技泡沫破裂的后果千差万别。20世纪60年代美国电子产品泡沫的破裂几乎没有对经济造成太大影响；而19世纪70年代美国铁路泡沫的破裂则导致了美国历史上持续时间最长的经济衰退。我们对过往科技泡沫的分析发现，有四个因素最为重要：导火索、繁荣的启动因素、投入资本的性质以及谁承担损失。
先说火花。经济史学家威廉·奎因和约翰·特纳在其著作《繁荣与萧条》中区分了政治火花和技术火花。由政客（例如通过改变法规或税收）吹大的泡沫比新技术吹大的泡沫造成的损害更大。政治火花鼓励投资者一窝蜂地涌入。宽松的房地产税、低利率和金融自由化导致日本在20世纪80年代末出现了巨大的资产泡沫。泡沫破灭后的几十年里，日本经济一直低迷不振。相比之下，技术火花造成的损害较小：互联网泡沫之后并没有出现长期衰退。
资本投资的规模和持久性也很重要。19世纪40年代的英国，商界人士对铁路的狂热程度令人咋舌。从1844年到1847年，投资占英国GDP的比例从5%上升到13% 。泡沫破裂后，投资下降了一半，英国的失业率也翻了一番。
然后是资本的配置方式。日本电子公司在20世纪80年代的大部分资本支出最终没有发挥任何实际作用。相比之下，如果泡沫创造了持久的资产，它就能造福社会。铁路热潮构建了英国铁路网络的骨干，即使盈利需要很长时间才能实现。20世纪90年代末，美国铺设的数千万英里光纤电缆远远超过了当时互联网的需求。但近年来，它促进了流媒体和视频通话等数据密集型服务的发展。
决定崩盘严重程度的最后一个因素是谁承担损失。当众多个人投资者各自损失一点时，经济损失是有限的。美国电子和互联网泡沫破灭后的情况正是如此。相比之下，在19世纪60年代英国铁路泡沫破裂期间，损失集中在银行身上，最终导致银行出现大量不良贷款。银行随后削减了新增贷款，加剧了经济衰退。
人工智能在这个“流氓画廊”里究竟会处于什么位置？为了判断这一点，我们选取了十个历史上的泡沫，并根据火花、累计资本支出、资本支出持久性和投资者群体等因素进行了评估。根据我们粗略的估算，潜在的人工智能泡沫仅落后于19世纪的三次巨大的铁路泡沫。
人工智能热潮的火花源于技术，但政客们却火上浇油。一篇题为《注意力就是你所需要的一切》的基础论文于2017年发表。Open AI于2022年发布了聊天通用物理技术（GPT）。这些发展与政治无关。然而，最近各国政府开始支持各自的人工智能领军人物。在唐纳德·特朗普的领导下，美国承诺削减监管，并帮助提供实现“全球主导地位”所需的基础设施和劳动力。海湾国家的政府正在向人工智能投资投入数万亿美元。
人工智能资本支出的性质也令人担忧。目前，以历史标准来看，这笔巨额支出似乎相当温和。根据我们最乐观的估计，美国人工智能公司在过去四年中投资了美国当前GDP的 3-4%。19 世纪 40 年代，英国的铁路投资约占GDP的 15-20% 。但如果对数据中心建设的预测正确，这种情况将会改变。更重要的是，很大一部分资本投资被投入到快速贬值的资产中。几年后，英伟达的尖端芯片就会显得笨重。我们估计，美国科技公司的平均资产保质期仅为 9 年，而 20 世纪 90 年代电信资产的保质期为 15 年。
最后的问题是谁将承担市场崩盘带来的损失。摩根士丹利估计，在即将到来2.9万亿美元的数据中心资本支出中，几乎有一半将来自大型科技公司的现金流。由于这些公司现有债务很少，如果它们愿意，可以借到更多资金来为其投资提供资金。它们约占标准普尔500指数市值的五分之一，但作为借款人，它们仅占投资级债券市场的2%。它们的资产负债表看起来坚如磐石。
其他大型投资者可能是保险公司、养老金计划、主权财富基金和富裕家族。8月，大型债券投资者太平洋投资管理公司（PIMCO）和私人信贷公司Blue Owl为Meta在路易斯安那州扩建数据中心提供了290亿美元的资金。如果所有人工智能投资的价值都归零，这些投资者将遭受损失，但不太可能拖垮金融体系。由于美国银行自身并没有为人工智能热潮提供太多融资，因此它们对人工智能的投资大多是通过非银行贷款机构间接进行的。
然而，从另一个角度来看，美国经济正处于历史上独一无二的地位：个人对股市的敞口从未如此之高。股票持有量约占美国家庭净资产的30%，而2000年初互联网泡沫顶峰时期这一比例仅为26%。这些股票持有量集中在富人手中，他们的支出推动了近期的经济增长。咨询公司牛津经济研究院（Oxford Economics）的数据显示，金融财富每变动1美元，消费者支出就会上升或下降约14美分。反过来，这些变化比以往任何时候都更依赖于少数几家巨头公司，而这些公司的前景将受到人工智能的影响。
过去一年，科技革命的前景令人欣喜，它转移了人们对美国摇摇欲坠的机构、不断上升的贸易壁垒和巨额政府借贷等阴暗现实的注意力。如果“数字上帝”未能降临，其陨落将是残酷的。■
kmarket-blows-up
