一、事件概述
*ST卓然（688121.SH）为炼化能源化工装备集成服务商，于2026年9月爆发系统性财务造假重大风险。
据证监会2026年9月11日行政处罚事先告知书认定：2021年至2024年，公司涉嫌连续四年年报虚假记载，实控人非经营性资金占用累计发生额超4.2亿元；存在IPO招股书及年报重大遗漏关联交易、资金非法占用、隐瞒实控人两次留置重大事项等多项信息披露违法行为；监管拟对上市公司合计罚款1250万元，含实控人在内的6名责任人合计拟罚款3580万元，对实控人张锦红采取10年证券市场禁入措施。
此外，该公司还因未在法定期限内披露2025年年报（逾期97天）收到另一份告知书，拟再被罚200万元。公司2025年年报由天职国际出具无法表示意见审计报告，内部控制被出具否定意见。
另据公开报道，本次财务造假涉及上市后2021年至2024年年报；IPO招股书还存在未披露关联交易等重大遗漏，违法事项横跨出具标准无保留意见，目前该会计师事务所已被证监会立案调查。核心违法事实均有监管事先告知书、证监会通报支撑。
事件已引发：证监会立案调查、上交所启动重大违法强制退市程序；本案所涉会计师事务所被立案；市场高度关注中介机构勤勉尽责履职情况；二级市场股价承压，投资者虚假陈述索赔预期升温。
二、风险研判总论（ESG 框架）
【风险评级方法论说明】
S：【中】关注；
G【治理议题】【重大】关注；
E【环境议题】【暂未发现】。
● 风险落点在G（公司治理）维度：连续四年财务造假、资金占用、重大信息隐瞒是本次事件直接震中；根因在于实控人权力高度集中，治理制衡机制彻底失效，为系统性舞弊提供土壤，使得内部本应拦截的重大风险持续四年向外溢出。
● 资本传导：科创板重大违法强制退市规则直接触发，中介机构履职争议引发资本市场对中介“看门人”机制的审视，投资者集体索赔风险上升。
● S维度：员工规模持续收缩，核心高管卷入处罚，存在人才流失次生风险。
● E维度：暂未检索到重大环保安全处罚记录，需持续跟踪。
经鉴研判：*ST卓然纸面制度文本相对完备，但软性治理层面存在三大硬伤：实控人“所有权、经营权、信息披露权”三权合一；亲属把持关键信披岗位；审计委员会、内审、内控自评监督机制实质性瘫痪。
本次研判从治理结构、财务与信息披露、中介机构履职、企业文化危机响应、主业持续经营能力五个维度客观拆解。以中国证监会行政处罚事先告知书、公司公告及权威财经媒体报道为主要依据，并参考清华大学经济管理学院数智审计研究中心《内部控制诊断报告》推演，不作确定性违规定性。
三、分项风险诊断
风险项 A：【治理结构与股权制衡】
ESG 维度：G 公司治理 ｜风险等级：重大关注
公开观察：实控人权力集中叠加亲属任职信息披露岗位，信息上报、对外披露流程容易被人为干预；公司实控人张锦红直接持股32.31%，其子张新宇直接持股7.09%，父子一致行动合计控制39.40%；张锦红长期担任董事长，2026年8月换届后由张军接任董事长。董秘张笑毓为张锦红侄女。
除实控人体系外，其余股东持股极为分散，第三大股东仅4.96%，其余均不足1.3%，完全缺乏股权制衡力量，形成“一股独大+一人独揽”的治理格局。
2026年4月，审计委员会独董全票反对，年报议案未能提交董事会审议；公司直至8月才补发年报。
风险传导假设（公开信息推演，非定性）：
1. 中小股东股权分散，股东大会难以对实控人形成有效约束；
2. 独立董事履职滞后，无法在舞弊早期形成防火墙，风险长期累积放大。
经鉴研判：公司治理架构纸面要素齐全，但实质制衡失效，是后续财务造假、资金占用、信息隐瞒的底层根源；相关人员已收到监管拟处罚、市场禁入措施，治理层重构迫在眉睫。
风险项 B：【财务报告与信息披露重大违法】
ESG 维度：G 公司治理 ｜风险等级：重大关注
公开观察：监管认定2021年至2024年连续四年年报虚假记载，手段包括虚构应收账款收回、不符合收入确认条件提前确认收入、虚构钢管/翅片管等业务、依据参股公司不实财务报表跨期调节投资收益；2023年虚增利润2.24亿元，占当年披露利润总额的148.33%，剔除虚增部分后，公司当年实际为亏损。
1年，全资子公司江苏博颂化工与张锦红控制的远东科技发生两笔关联交易，金额分别为2.92亿元、4.70亿元，合计约7.62亿元，未在招股书及2021年报披露；张锦红两次被留置事项未对外披露。2025年报逾期约97天，于2026年8月6日披露，天职国际出具无法表示意见财报审计、否定意见内控审计。
风险传导假设（公开信息推演，非定性）：
1.资金、采购、销售、工程项目多业务控制点集体失效，成为舞弊执行载体；
2.重大事项刻意隐瞒，投资者知情权长期受损，虚假陈述民事索赔规模或将扩大；
3. 财务基础崩塌，资产真实性存疑，应收、存货存在大额减值计提压力。
经鉴研判：财务报告内控、资金内控、关联交易内控、信息披露内控多项重大缺陷已经监管事先告知书佐证；公司已经触碰科创板重大违法强制退市触发条件。
风险项 C：【中介机构“看门人”履职争议】
ESG 维度：G 市场中介治理 ｜风险等级：重大关注
公开观察：国投证券（原安信证券）为卓然股份IPO保荐人及上市后持续督导机构；2021年至2024年，其募集资金专项核查意见与现场检查报告多次作出“不存在违规/未发现违规”类结论，与上海证监局事后认定的募资体外循环、资金占用及四年年报虚假记载形成明显反差，但是否未勤勉尽责仍待监管认定。
信永中和自IPO至2024年报担任审计机构，2021年至2024年报均出具标准无保留意见；证监会/上海证监局已对“本案所涉会计师事务所”立案
参照紫晶存储、泽达易盛案，若中介被认定未勤勉尽责，可能受到行政处罚，并可能在投资者虚假陈述民事索赔中承担相应法律责任。但值得注意的是，国投证券近年投行业务收入持续增长，与其对卓然股份长达四年的持续督导职责形成鲜明对照。
风险传导假设（公开信息推演，非定性）：
1.若中介机构核查程序存在缺失，会导致上市公司重大风险长期无法被外部市场识别；
2.中介机构被处罚、承担民事赔付，将进一步放大市场对科创板IPO中介质控体系的质疑；
3. 中介责任认定进程，会同步影响投资者集体诉讼的赔付预期。
经鉴研判：中介机构履职结论与监管查明事实存在显著背离；最终责任划分，有待证监会正式处罚文书落地，目前仅属于风险信号，不代表中介机构已被认定违法。
风险项 D：【企业文化、内控自评与危机响应】
ESG 维度：G 控制环境 ｜风险等级：重大关注
公开观察：监管事先告知书认定，张锦红主导组织实施2021年至2024年连续四年年报虚假记载及多项信披违法。现有公开材料未显示公司内部举报、内部审计、审计委员会在造假周期内有效识别并纠偏；审计委员会对2025年报全票反对、监管立案及2026年事先告知书下发后，系统性风险才对外充分暴露。
公司《2025年度内部控制评价报告》称“未发现非财务报告内部控制重大缺陷”，但同日天职国际对公司2025年财务报告内部控制出具否定意见；结合事后查实的实控人两次留置未披露、IPO及2021年至2024年报关联交易重大遗漏，该非财报内控自评结论与市场观察存在明显张力。
风险传导假设（公开信息推演，非定性）：
1.反舞弊、内部举报渠道实质上失效，内部纠错闭环缺失；
2.内控自我评价流于形式，无法客观反映公司真实风险；
3. 危机被动响应，风险爆发前无主动自查、主动披露动作。
经鉴研判：企业诚信合规文化基础被破坏；内部监督纠错机制瘫痪；内控自评的客观性存疑，需要全面重建内控体系。
风险项 E：【主业经营与可持续经营能力】
ESG 维度：G 战略与可持续经营 ｜风险等级：重大关注
公开观察：公司2025年营收18.49亿元，同比下滑38.08%，归母净利润亏损1.883亿元；公司客户集中度较高；存货逆势上涨。
从应收账款账龄结构来看，其账龄在2023年以上（即超过一年）的应收账款占比21.42%，账龄组合的坏账计提比例整体处于行业中游水平。但值得注意的是，应收账款中有65.92%（约21.49亿元）归属于关联方组合，这部分至今未计提坏账准备。
截至9月17日，公司及子公司对外担保余额41.60亿元，占2025年经审计净资产166.62%，其中存量逾期担保12,360万元，占净资产4.95%；
截至2026年9月4日，公司银行账户累计被冻结资金5697.23万元，占2025年度经审计净资产的2.28%、经审计货币资金余额的36.51%；其中募集资金专户此前于9月7日已披露累计冻结2383万元；
截至9月22日，公司前期已披露的到期未偿还债务为5.45亿元，期间新增到期未偿还债务4559.46万元，已偿还金额2364.46万元，剩余逾期金额共计5.67亿元，占公司2025年经审计总资产的6.88%。
此外，多家子公司资不抵债，上海靖业、卓然海南、卓然产融净资产为负；公司2025年末资产负债率69.71%，且公司自述“未来一年面临较大规模的资金缺口”；员工总数连续三年下降。
风险传导假设（公开信息推演，非定性）：
1.如果退市落地，核心业务人员、客户资源存在进一步流失风险；
2.高占比担保带来大额代偿风险，进一步侵蚀净资产；
3. 审计无法表示意见背景下，应收、存货资产真实价值存疑，存在大额减值风险。
经鉴研判：在财务造假叠加退市风险背景下，持续经营能力承受多重压力；即便不考虑退市，资产质量、担保风险均为重要经营隐患。
四、舆情时间线与次生风险全景
（一）官方处置与资本节点完整时间线
1.2021-09：卓然股份科创板上
2.2025-12-19：公司及张锦红因信披违法被证监会立案。
3.2025-12-30：董事会审计委员会+董事会审议通过改聘天职国际；尚需股东会审议后生效。
4.2026-04-28：审计委员会3名独立董事全票反对2025年报，年报议案未能提交董事会审议。
5.2026-05-06：因未按期披露2025年报起停牌；同日因未按期披露定期报告再被立案。
6.2026-07-07：停牌满2个月仍未披露合规年报，复牌并被实施退市风险警示（*ST卓然）。
7.2026-08-05：披露2025年报（逾期约97天）；天职国际出具财报无法表示意见、内控否定意见。2026-08-06起继续实施财务类退市风险警示并叠加其他风险警示。
8.2026-09-11：上海证监局下发事先告知书；证监会通稿拟罚公司1250万、含实控人在内6名责任人3580万，张锦红10年市场禁入；上交所将依法启动重大违法强制退市；证监会对本案所涉会计师事务所立案。
9.2026-09-13前后：财经媒体深度报道中介履职争议。
（二）【最新/程序性进展】
2026年9月11日，*ST卓然收到上海证监局《行政处罚事先告知书》，证监会同步通报：拟对上市公司罚款1250万元，对含实控人在内的6名责任人合计罚款3580万元，对实控人张锦红采取10年证券市场禁入。因公司2021—2024年报虚假记载、招股书及年报重大遗漏等，公司涉嫌触及重大违法强制退市情形；若最终行政处罚决定确认相关事实，上交所将依法启动重大违法强制退市程序。现阶段为“事先告知”，尚未形成最终处罚及退市决定。
经鉴研判：事先告知不等于正式处罚，当事人拥有陈述申辩权利；若正式处罚落地且认定重大违法，退市程序将实质推进；需重点跟踪正式处罚决定书的内容。
（三）次生舆情风险（持续存在）
1.投资者集体虚假陈述索赔规模、赔付结果；
2.国投证券、锦天城后续监管调查与责任认定；
3.退市之后公司剩余资产处置、中小股东权益保障问题；
4.实控人被占用资金追偿能否落地。
五、十大后续核心跟踪清单（ESG 对照标注）
本事件十大跟踪项中，9项落在G治理维度，1项落在S社会维度，暂无E环境维度事项。
1.【G｜治理】证监会正式行政处罚决定书：重点关注正式处罚是否维持事先告知的认定；正式处罚落地将直接触发退市程序。
2.【G｜治理】上交所重大违法强制退市的后续流程：关注交易所听证、退市决定；退市决定书为不可逆利空信号。
3.【G｜治理】信永中和立案调查结果：看会计师事务所、签字注册会计师是否被处罚，以及处罚力度。
4.【G｜治理】国投证券、锦天城是否收到监管调查、问询、处罚：判断中介机构整体责任划分。
5.【G｜治理】被实控人占用资金追偿进展：跟踪资金回收金额；回收金额越高，对公司资产修复越有利；无回收则确认资产损失。
6.【G｜治理】公司2021年至2024年度财报追溯重述结果：看历史财务数据更正幅度。
7.【S｜社会（投资者保护）】投资者虚假陈述集体诉讼立案、调解、判决进展：评估潜在赔付对剩余净资产的冲击，直接关系中小投资者权益。
8.【G｜治理】公司担保风险：跟踪被担保子公司经营情况，是否触发实际代偿；代偿发生代表净资产进一步受损。
9.【G｜治理】董事会、高管层换届进展：实控人及涉案人员是否退出经营管理层，关键岗位人事调整落地情况。
10.【G｜治理】公司资产减值专项评估结果：应收账款、存货是否大额计提减值，评估剩余资产实际价值。
六、经鉴核心研判结论
本次*ST卓然事件是A股科创板上市公司纸面内控完备，但实控人凌驾于内控之上造成系统性财务舞弊的典型样本。
核心警示：
1.【G治理维度】：仅仅依靠公司章程、制度文本不足以防范舞弊；当实控人高度集权、亲属占据信息披露关键岗位，即便有独立董事、审计委员会，依然可能发生长期、系统性造假。
2.【G中介维度】：投资者不能迷信IPO保荐、标准无保留审计意见；中介“看门人”存在履职失效风险，需要持续保持独立风险判断。
3.【S/G投资者保护维度】：重大违法退市不等于损失终结，后续投资者索赔、资金占用追偿、资产减值，将持续决定中小股东剩余权益。
当前风险总体处于“待验证（正式处罚尚未落地）”区间，已经存在不可逆重大利空。后续证监会正式处罚、交易所退市决定、占用资金追偿结果将直接决定公司最终走向与中小股东权益损失规模。
免责声明
本次研判以中国证监会行政处罚事先告知书、公司公告及权威财经媒体报道为主要依据，并参考清华大学经济管理学院数智审计研究中心的《内部控制诊断报告》。
本报告中风险假设与传导推演均为公开信息研判，非监管定性、非司法结论、非审计鉴证；“待验证”“风险信号”不代表公司或相关人员已构成违法违规。本报告仅作上市公司治理研究与风险预警科普，不构成任何投资建议、交易依据或法律定性依据。
——经鉴上市公司研究中心
来源：中国企业报·经鉴
