一、裁判要旨

投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致。对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，机构投资者均为专业投资者，应负有更高的注意义务。二、案情简介上市公司A股份公司因破产重整，于2014年10月30日披露《B电子公司及庄某等收购A股份公司的收购报告书（草案）》，其中包括银信资产评估有限公司对B电子公司的估值为28.83亿元。随后，A股份公司股东大会通过重大资产重组决议，A股份公司更名为B公司。在B公司公告《非公开发行股票预案》后，C公司与B公司签订《股份认购协议》，C公司以每股14.86元的价格认购B公司非公开发行股份中的13,383,604股股票，锁定期12个月。C公司决策参与B公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，并形成了《可行性研究报告》。《可行性研究报告》显示，B公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近B公司市价，故决定认购B公司的非公开发行股票。2016年12月29日，B公司公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2017年8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定B公司在A公司破产重整过程中进行重组资产评估时，B电子公司向银信评估公司提供了两类9份虚假的意向性协议，虚假协议致使评估值虚增较大，对B公司处以行政处罚。针对B公司的虚假陈述行为，C公司向深圳中院提起本案诉讼，请求判令B公司赔偿其投资损失，庄某等十一人承担连带赔偿责任。深圳中院判决B公司向C公司投资差额损失20,570,599.35元等；庄某、陈某某等四人承担连带赔偿责任；驳回C公司的其他诉讼请求。C公司、B公司以及陈某某不服，向广东高院提起上诉。广东高院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。三、争议焦点本案的争议焦点为：(一)上市公司作出虚假陈述的，机构投资者是否一定负有更高的注意义务；(二)B公司的虚假陈述行为与C公司的投资损失之间是否存在因果关系。四、法院观点(一）B公司上诉主张C公司作为机构投资者应负有更高注意义务。法院认为，无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资者不仅信赖上市公司披露的信息进行交易，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，同时由于投资门槛高、期限长，投资者均为专业投资者，应负有更高的注意义务。鉴于C公司参与B公司针对特定投资者发行的股票，一审认定其应负有更高的注意义务正确，本院予以认可。法院指出，在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，将会发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。法院进一步认为，投资者的注意义务应与其专业能力相匹配，但如何进行此种义务和能力的细致比对，还有待未来持续进行案例的深入探讨。（二）交易因果关系的认定问题。根据《证券法》（2014年修订）第六十九条的规定，只要是在证券市场上受到虚假陈述行为侵害的投资者，均可以提起证券虚假陈述诉讼。无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。对于信息披露义务人故意隐瞒或者遗漏本应披露的信息而未披露的证券虚假陈述行为，基于投资者难以就该消极事实对交易的影响进行举证，故只要投资者证明违法行为客观存在，就可推定交易因果关系成立；对于信息披露义务人主动披露不实信息的证券虚假陈述行为，基于投资者就该积极事实对交易的影响有相应的举证能力，应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，才可认定交易因果关系成立。B公司的虚假陈述属于主动披露不实信息，C公司应承担交易因果关系成立的证明责任。C公司提供了《可行性研究报告》，其内容载明，C公司参与B公司非公开发行股票的认购主要系基于B公司业绩增长较快的经营现状，以及对B公司未来成长空间和保千里公司股票上涨的预期，而《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议对于B公司业绩以及未来市场预期具有明显影响。因此，一审认定C公司认购B公司非公开发行股票受到B公司的虚假陈述行为影响，具有事实依据，本院予以认可。B公司、陈某某上诉主张B公司的虚假陈述行为与C公司认购股票之间没有交易因果关系，但并未提供证据证实C公司知道或者应当知道案涉虚假陈述行为而进行投资。事实上，从案涉虚假陈述行为的具体情形来看，虚假意向性协议是B电子公司向评估机构提供的文件，且对于案涉重大资产重组事项事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构出具无保留审核意见。在各证券服务机构已经审核确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的情形下，C公司作为机构投资者亦难以对虚假意向性协议的真实性进行核查，不属于C公司专业能力可以发现的虚假陈述，并未违反其注意义务。因此，本院对B公司、陈某某的上述主张不予采纳。关于损失因果关系的认定问题。依据《上市公司证券发行管理办法》（2006年施行）第三十八条规定，上市公司非公开发行股票的发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。B公司公告《非公开发行股票预案》，依据上述规定确定该次非公开发行股票的定价基准日为公司审议该次非公开发行股票的股东大会决议公告日（即2015年10月30日），发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的90%（即13元/股）。B公司的虚假陈述行为会推高保千里公司股票交易价格，从而影响B公司非公开股票发行价格，最终推高C公司的申购报价及认购价格。一旦B公司虚假陈述行为被揭露，其股价将随之下跌，从而对C公司造成损失。因此，B公司的虚假陈述行为与C公司的损失之间亦具有因果关系。五、案例评析

与常见的证券虚假陈述案件相比，本案有两个特殊之处：一是索赔主体特殊，不是“散户”而是专业的机构投资者；二是交易方式特殊，投资者不是通过公开竞价而是通过参与定向增发购买股票。在这种情形下，对机构投资者要不要赔、如何赔，《中华人民共和国证券法》与《最高人民法院关于审理证券市场因证券虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》并没有明确规定。在以往的司法实践中，机构投资者针对证券虚假陈述的索赔往往难以得到支持，理由通常是机构投资者负有更高的注意义务，但这种更高注意义务的法律依据是什么，如何确定其合理边界，缺乏深入的、体系化的思考。我国证券市场投资者结构存在失衡，机构投资所占比重偏低，本案确定的审判规则有利于保障我国证券市场的各类投资主体，尤其是机构投资者的合法权益，有助于我国资产市场机构投资者的培育与健康发展，将为落实党中央关于提高直接融资比重的重大决策部署发挥积极作用。

案件来源：（2019）粤民终2080号

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