偿债能力标准在大型集团企业非公开发行债券虚假陈述重大性判断中的运用
——某商业银行诉某证券公司、某会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷案
基本案情
原告某商业银行作为债券持有人，主张发行人某大型企业集团在全国出具的《审计报告》《法律意见书》《信用评级公告》等文件存在虚假记载。发行人未能依约兑付本息，且已进入破产重整程序，原告申报债权未能足额受偿，故原告就其在发行人破产重整程序中未能足额受偿部分的损失起诉要
案件焦点
发行人某大型企业集团在发行该期中期票据的过程中是否存在虚假陈述行为以及虚假陈述行为是否具有重大性，从而各被告是否应当承担相应的赔偿责任。
裁判要旨
北京金融法院经审理认为，银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行和认购中的虚假陈述行为可以适用证券法和证券市场虚假陈述相关司法解释关于虚假陈述民事责任的相关规则，投资者免受欺诈的法定权利不因证券种类而有所不同，但在适用相关司法解释时亦应在因果关系等方面审慎考察银行间债券市场发行和交易的相关特点。
本案中，实施财务造假行为的系发行人的四级子公司，该子公司的财务造假行为因集团企业的合并报表操作间接地被吸收成为集团财务数据的一部分，造成的结果是发行人发行中期票据前披露的合并财务报表存在虚假记载，在性质上可以认定为债券发行中存在虚假陈述行为。
但客观上真正实施财务造假行为的主体是发行人的四级子公司，该四级子公司的母公司（同时也是发行人的三级子公司）作为上市公司，已经因上述财务造假行为在另案中被投资者起诉证券虚假陈述索赔。而从发行人营业收入看，四级子公司财务差错的定量在集团整体财务体量中的占比很小；从发行文件中披露的多种方式的偿债保障措施来看，投资者因信赖其四级子公司已有营业收入和利润而投资发行人中期票据的充分性明显不足。
因此，四级子公司的虚假陈述行为不足以影响专业投资者对于发行人偿债能力的整体判断，不具有重大性。故原告要求各债券服务机构对其损失承担连带赔偿责任，缺乏充分事实和法律依据，法院不予支持，法院一审判决：驳回某商业银行的全部诉讼请求。
判决作出后，各方当事人均未提出上诉，案件目前已经发生法律效力。
案例注解
债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者可以就其持有或者交易证券所受到的损失主张赔偿责任。
因虚假陈述受到损失要求赔偿的首要前提，是发行人的虚假陈述行为具有重大性。只有当虚假陈述的内容对投资者的决策具有足够的重要性时，投资者才有资格寻求赔偿，让相关主体承担赔偿责任才有充足的合理性。
股票交易市场的重大性判断标准为“重大事项推定+价格敏感性标准”，而银行间债券市场中的投资者为专业投资者，且整体交易规模、活跃度和价格敏感程度和股票二级市场存在一定差异，对重大性的判断标准相应存在一定差异。虽然价格和交易量的变化在一定程度上也会客观反映出银行间债券市场虚假陈述行为的影响，但是大多数银行间债券市场发行的债券因其交易特点而缺乏价格敏感性标准的适用基础。作为一种发行人承诺到期还本付息的证券，发行人的偿债能力对债券持有人利益影响最大。
根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第22条、第27条、第29条等规定，信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当认定具有重大性。这其中，既有行为性质的判断，也有行为程度的判断。
在定性方面，可以从两个层面进行理解：从客观层面，在信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的内容需要与发行人的偿付能力直接相关；从主观层面，相应的虚假陈述行为需要达到足以影响投资人对发行人偿债能力判断的程度。在定量方面，需要在查明信息披露违法的基本事实后，将各项与偿付能力有关的内容逐一定量分析，通过与发行人整体财务状况的对比等方式综合判断虚假陈述行为与影响发行人偿付能力的程度相关性，对专业投资者的投资决策是否具有重大影响。
本案中，募集说明书中披露的发行人的偿债能力包括货币资金、可变现资产、较强的融资能力、未来信息技术板块和葡萄酒板块稳定的盈利能力等。而本案原告诉称的主要虚假陈述行为虽然已经调查属实，但是存在财务造假的是发行人的四级子公司，该子公司的财务造假行为因集团企业多层次的合并报表操作间接地被吸收成为集团财务数据的一部分，造成的结果是发行人发行中期票据前披露的合并财务报表存在虚假记载，因财务报表披露的信息直接与发行人的偿付能力相关，故法院认为本案行为在性质上可以认定为存在虚假陈述行为。
但是从定量角度分析，四级子公司主体业务属于资源开发板块，并非发行人稳定盈利能力的板块，其公司整体经营规模在发行人的产业体系下占比较小。从发行人营业收入看，四级子公司财务差错的定量在集团整体财务体量中的占比很小；从发行文件中披露的多种方式的偿债保障措施来看，投资者因信赖其四级子公司已有营业收入和利润而投资发行人中期票据的充分性明显不足。
因此，法院认为原告主张的虚假陈述行为在案涉中期票据的发行中不具有重大性，不足以影响投资者对发行人偿债能力的判断，原告无权据此主张相关债券服务机构对其损失承担连带赔偿责任。
资本市场的健康发展依托于多种市场主体能够合法诚信经营和投资，及时、全面、客观地履行信息披露义务是证券市场健康繁荣的根本保证，也是投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出交易判断、承担交易风险的前提。虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等虚假陈述行为，严重影响投资者的理性判断，直接损害投资者的利益和证券市场整体环境。
让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。但是，同时也要准确判定虚假陈述行为对理性投资者判断的影响程度和证券中介服务机构的过错，在严格依法的基础上，过责相当精准认定法律责任，维护市场公平秩序。
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