一、背景：
2024年4月4号，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”。
其中在第四条加大退市监管力度中提到：
深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。
进一步严格强制退市标准。
建立健全不同板块差异化的退市标准体系。
科学设置重大违法退市适用范围。
收紧财务类退市指标。
完善市值标准等交易类退市指标。
加大规范类退市实施力度。
进一步畅通多元退市渠道。
完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。
进一步削减“壳”资源价值。
加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。
进一步强化退市监管。
严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。
健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。
2024年4月10日，证监会公布《中国证监会2023年法治政府建设情况》，据统计2023年全年共47家公司退市，其中强制退市44家。退市改革三年来，强制退市数量超过改革前退市数量总和。
2024年4月12日国务院出台了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》国发〔2024〕10号，其中第四条提出加大退市监管力度，要求深化退市制度改革。同日中国证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，要求严格执行退市标准，逐步拓宽多元化退出渠道。
在此背景下，2024年4月30日，沪深北三大交易所落实深化退市制度改革要求，修订并发布新《股票上市规则》，进一步严格了强制退市标准，本文将基于本次修订后的退市规定（下称“退市新规”），对上市公司强制退市流程、四类强制退市情形以及退市流程进行讲解。
二、4.30退市规则修改主要内容
（一）、收紧组合财务类退市指标
1.提高主板亏损公司营业收入适用标准，“营业收入由1亿元调整到3亿元”;两创板仍维持1亿元
2.亏损指标中增加利润总额为负的考察维度;
3.提高财务类*ST公司摘星的内控规范性要求，*ST
公司当年内控审计报告须为标准意见，才能摘星
（二）、提高市值类强制退市标准
1.主板A股(含A+B股)公司市值标准由3亿元提高至
5亿元，充分发挥市场化退市功能;
2.两创板、纯B股公司暂不调整，仍维持3亿元。
（三）、丰富增加三种规范类退市情形
1.控股股东及其关联人资金占用且拒不整改的;
2.连续三年内控审计报告为否定或无法表示意见:
3.公司出现控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息。
（四）、大幅扩大重大违法适用范围
1.1年虚假记载2亿元以上且超过30%、连续2年虚假记载3亿元以上且超过20%、连续3年及以上年度虚假记载;
2.未达到退市标准的公司在收到告知书时，实施ST。新规实施前已收到告知书的公司，在收到决定书时也将被ST。
（五）、设置风险警示板
“退市新规”设立了风险警示板，包括风险警示股票和退市整理股票，交易信息独立于其他股票分别提示。
风险警示板分为：
1、风险警示股票：分别用ST和*ST表示
上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样；上市公司股票被实施其他风险警示的，在公司股票简称前冠以“ST”字样。公司股票同时被实施退市风险警示和其他风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样。本所设立风险警示板，上市公司股票被实施风险警示 或者处于退市整理期的，进入该板进行交易。（上交所）
公司股票交易被实施退市风险警示的，在股票简称前冠 以*ST字样；被实施其他风险警示的，在股票简称前冠以ST字样，以区别于其他股票。公司同时存在退市风险警示和其 他风险警示情形的，在股票简称前冠以*ST字样。退市风险警示股票和其他风险警示股票进入风险警示板交易。（深交所）
2、退市整理股票：上交所:退市 XX、深交所：XX退
上市公司股票被本所强制终止上市后，进入退市整理期，因触及交易类退市情形终止上市的除外。
上市公司股票被本所作出强制终止上市决定后，自本所公告终止上市决定之日后 5 个交易日届满的次一交易日复牌， 进入退市整理期交易，并在股票简称前冠以“退市”标识。交易类强制退市公司股票和主动退市公司股票不进入退市整理期交易。（上交所）
自本所公告终止上市决定之日 起五个交易日后的次一交易日复牌并进入退市整理期交易。退市整理期间，公司的证券代码不变，股票简称后冠以退标识，退市整理股票进入风险警示板交易。（深交所）
上交所和深交所退市整理期的交易期限均为15个交易日，期间因特殊原因停牌的，停牌天数不超过5个交易日，公司未在累计停牌期满前申请复牌的，于累计停牌期满后的次一交易日复牌并恢复公司股票交易。
风险警示股票交易机制：
退市整理股票交易机制：
三、上市公司常见的四大“强制退市”情形：
退市新规规定了四大类强制退市情形：交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市及重大违法类强制退市，并设置相应的退市指标，其中出现交易类强制退市、重大违法强制退市情形的，上市公司股票即终止上市，而触及财务类、规范类强制退市情形的，交易所对其股票交易先实施退市风险警示，一定期限内仍未改正或者再次发生的，交易所才终止其上市。
1、交易类强制退市：
包括累计股票成交量低于一定指标，股票收盘价、收盘市值、股东人数持续低于一定指标等。
据不完全统计，2021年至2023年，交易类强制退市的A股上市公司共27家。2023全年触及强制退市的上市公司中，有近半数退市公司属于交易类强制退市，且均触及“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元”的情形，“面值退市”显著增多，成为强制退市的主要类型。
2、财务类强制退市：
包括收入和净利润触及规定标准、净资产为负、被出具非标准的审计意见等。
据不完全统计，2021年至2023年，A股有59家上市公司属于财务类强制退市。其中，大多数公司因分别或同时触及“净利润+营业收入”“期末净资产”“意见类型”指标，被实施退市风险警示后，次年仍触及相关指标而被强制退市；亦有少数上市公司系次年触及“未在法定期限内披露年度报告”的情形而被强制退市。
3、规范类强制退市：
包括公司在信息披露、定期报告发布、公司股本总额或股权分布发生变化等方面触及相关合规性指标等。
4、重大违法强制退市：
包括信息披露重大违法和五大安全领域重大违法行为。
据不完全统计，2021年至2023年，因达到重大违法强制退市标准已退市的A股上市公司共6家。其中，4家为上市公司年度报告存在虚假记载等重大信息披露违法；2家为欺诈发行重大信息披露违法。
四：强制退市流程梳理
在触及退市新规规定的强制退市情形后，上市公司强制退市的整体流程大致如下：
1.上市公司出现股票交易被实施退市风险警示情形的，应当披露公司股票交易被实施退市风险警示公告，公告后停牌一个交易日，自复牌之日起，交易所对其股票交易实施退市风险警示（即股票简称前冠以*ST）；2.出现交易所规定的强制退市情形之一的，交易所在规定期限内向公司发出拟终止其股票上市的事先告知书；3.上市公司可以在收到或者交易所公告送达终止上市事先告知书之日（以在先者为准）起五个交易日内，以书面形式向交易所提出听证要求；公司对终止上市有异议的，可以在收到或者交易所公告终止上市事先告知书之日起十个交易日（北交所为五个交易日）内，向交易所提交相关书面陈述和申辩；
4.交易所上市委员会在陈述和申辩提交期限届满后十五个交易日内，或听证程序结束后十五个交易日内，就是否终止公司股票上市事宜进行审议，交易所根据上市委员会的审议意见，作出是否终止公司股票上市的决定；5.自交易所公告终止上市决定之日起五个交易日后的次一交易日复牌并进入退市整理期交易，股票简称前冠以“退\退市”标识，期限为十五个交易日；北交所上市公司股票在交易所出强制终止上市决定后，可以向交易所申请复核，自申请复核期限届满或作出维持终止上市决定后的第六个交易日起复牌，进入退市整理期；
6.上市公司股票于退市整理期届满的次一交易日（沪市为届满后五个交易日内）摘牌，公司股票终止上市；交易类强制退市公司自交易所作出终止上市决定后，其股票于十五个交易日内（沪市为五个交易日，北交所以交易所终止上市决定内容为准）摘牌、终止上市；7.强制退市公司应当在交易所作出终止其股票上市决定后立即安排股票转入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让的相关事宜，保证公司股票在摘牌之日起四十五个交易日内可以转让。五、退市新规之于资本市场的意义
目前A股退市力度不足，难以形成“优胜劣汰”。中国以企业融资需求为出发导向，部分本应被逐渐淘汰的企业想尽各种办法保住上市资格。对比中美退市情况，美股退市公司数量平均每年高达526家，A股平均每年仅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。 “新国九条”指导意见中指出，“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”；“进一步削减‘壳’资源价值”。退市制度是资本市场优胜劣汰的强有力保障，可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。可以预见，新一轮退市改革新规的后续正式出台，将对上市公司监管、市场投资理念及生态、中介机构履职等方面产生深刻影响。退市新规在原先强制退市制度体系的基础上，进一步调整了强制退市指标，整体来看降低了退市门槛，提高了上市公司高质量发展的要求，也体现今后监管部门将继续、持续从严监管的基调。六、专家解析
2004年1月31日“国九条”出台次日，A股连续逼空2个月后，一直到2005年夏季才开启特大牛市。2014年5月9日“国九条”出台次日，A股大涨，一周后创业板带领A股进入全面牛市。那么，业内人士是如何看待本次“新国九条”背景下退市新规空前严厉的呢？对投资者来讲，操作上需要做出哪些改进呢？
1、富鼎资管经济学家李维夏做出了以下两大分析：
短期：本次沪深交易所并没有将以往的退市指标予以删除，而是在条款上进行了新增，在指标数据上进行了下降，是坚决贯彻“应退尽退”“正本清源”的实质性举措。就目前A股市场的情况来看，根据新规和最新市场数据：上海市场营收低于3亿元的上市公司多达256家，深市主板营收低于3亿元的上市公司116家，深市创业板营收低于1亿元的上市公司16家；沪深两市每股净资产为负数的上市公司29家——这里加起来一共就有417家上市公司面临退市风险。此外，沪深北三市净利润亏损的上市公司高达1037家。再加上长期不分红的上市公司股票也将被ST，无疑会让退市股数量加速增长……值得一提的是，资本市场往往是有预见性的。既然退市新规实施在即，那么游走在退市边缘的绩差股，可能会遭到恐慌性抛售。
中长期：将迎来“弃劣择优、价投优先”新篇章。绩差股恐慌性跌停与劣质上市公司恐慌性退市，对资本市场而言是一次刮骨疗伤的大手术，将从根本上清除资本市场长期存在的“毒瘤”，有利于营造风清气正的投资环境，更有利于实体经济的健康发展，从而形成股市与经济长期走牛的“戴维斯双击”良性循环模式。对市场参与者来说，投机取巧将成为历史，价值投资将成为主流。在A股市场中，掌握着行业发展核心技术、占据着产业链上游地位、把控着原材料供求阀门的龙头型上市公司，会受到价值投资者的进一步认可，从而推动股价水涨船高。
总之，本次“新国九条”将为A股市场长线走牛奠定坚实的技术基础。决定“长线走牛”的话语权，既不是“上证指数”，也不是大多数股票几天几个月跌多少，而是各行各业的大市值优质蓝筹股。
2、针对投资者保护方面的诸多问题，界面新闻采访了多位专家学者，一起寻求解决之道。
合法权益
“对于那些造假或欺诈上市的公司，必须要采用严刑峻法手段，把市场清理干净。这个过程最重要的是要把握好资本市场平稳发展的速度和投资者能够承受的力度。”中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏对界面新闻强调。
银河证券原首席经济学家、中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家刘锋也指出，在完善退市机制过程中，重点是要保护投资者的合法权益；“重要的是，如何在制度设计上，平衡好精准打击违法行为和最大限度保护中小投资者利益。”
对于投资者保护机制，投资者期待更具体的措施。
作为证券法规定的投资者保护机构、证监会设立的公益机构，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）近期发文称，支持投资者行权维权，推动健全退市过程中投资者赔偿救济机制；支持对重大违法强制退市、资金占用长期不解决等情形负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等“关键少数”一追到底，通过开展股东代位诉讼，依法要求责任主体承担民事赔偿责任。截至2024年5月15日，投服中心共发起9起股东代位为诉讼。
中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长吴晓求对界面新闻表示，当前退市新规分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市。“前两类没问题，后两类都需要司法救助和赔偿。而这是一个很复杂的问题，需要整个法律层面都要准备才行。”他进一步分析称，首先要严刑峻法，对违规违法者严厉处罚；其次做好政策的配套，针对上市公司虚假信息披露建立严峻的惩罚制度；其三，信息披露更需透明化；其四，中介机构、会计师是重要的看门人，他们必须承担代替社会过滤虚假信息。
中航基金副总经理兼首席投资官邓海清则对界面新闻称，当前对于中小投资者的保护，在监管上已经非常成系统了，但在政策落实上不可能一下子全部到位。“从目前出台的监管政策而言，对于投资者保护的力度和强度呈现出一种前所未有的局面。要加快建立中小投资者赔偿救济制度，涉及诸多利益相关方，在保护中小投资者的同时，也要维护大股东合理合法的权益。”
原首创证券研发部总经理王剑辉对界面新闻表示，投资股票风险自担，这是一个基本前提。“ST公司都会发风险警示，若在风险警示前买入这家上市公司，若是上市公司过错，譬如欺诈发行、信披违规、有重大隐患未披露，投资遭遇损失的应主张相应赔偿。但在风险警示之后，投资者若是抱着赌博的心理进场或持有，这是没有办法去主张赔偿权利的。”他认为，应该给中小投资者提供更多便利和渠道来保证自身权益。
刘锋也指出，对于中小投资者来说，不要把保护自己的希望寄托于别人，还是要自己保护自己。不要轻信任何的谣传，以正式公布的信息为准。“要提醒广大投资者一定要注意防范风险，警惕所谓低估股、内幕信息等情况，好多情况都是信息不对称造成的，投资者反而误解为有机会。”
应先赔偿投资者损失
过程当中遭遇欺诈的情况。“没有证券欺诈，没有违法违规的情况下，上市公司只是单纯退市，投资者是无法索赔的。”
“从当前证监会等相关监管部门所采取的行政监管措施来看，我认为整体上还是比较健全的，当前监管处理目前，针对退市公司的投资者保护情况，还是要以证券欺诈为前提。
为，我国在投资者维权方面取得不小进展。其一，在集体诉讼领域，上海、北京、广州的金融法院越发专业，其采用示范判决，即只要有一个判决书后面都是基于示范判决来处理的。其二，对于证券欺诈发行等，最高院取消了行政处罚的前置程序，即过去只有受到行政处罚了，才能下达赔偿；现在只要上市公司存在虚假陈述、财务造假等事实，投资者就可以主张赔偿。同时主张赔偿的范围也扩大了；从上市公司到中介机构，再到配合造假的参与者，投资者都可以主张赔偿。“不过，对于财务造假退市的上市公司，部分公司没有偿付能力；即使中小股民可以通过集体诉讼拿到赔偿判决书，最终也很可能拿不到钱。”
原申万宏源首席宏观经济分析师，现长江养老保险股份有限公司研究所总经理李慧勇认为，在投资者保护措施方面，责任追究和救济制度都要跟上。其中救济制度的核心原则是上市公司有过错才能够赔偿投资者，若是上市公司无过错，那就是买者自负；“应该保护中小股东的合法利益；只有当后者的利益被非法侵害了，才需要救济。”
刘纪鹏则认为，要保护好投资者的合法权益，首先要把退市公司情形进行分类。“把那些故意欺诈上市，造假上市，还有大股东损害中小股东利益的公司和正常的退市一定要区分开。分类之后，退市补偿问题要解决。对于正常的退市情况，可以根据市场的平稳度来推进、掌握退市速度；但是对于类似*ST美尚(300495.SZ)这样造假的公司，关键要补偿遭受损失的投资者。”
针对具体的投资者赔付，刘纪鹏给出三方面建议：一是由造假公司的主要责任人来补偿；比如大股东侵占上市公司资金或减持套现的，就让他们来补偿中小投资者；第二，中介机构至少要包括会计师事务所和保荐人，要设立风险基金，用来补偿投资者；第三，证监会现在罚款已经不少了，这要注意两个问题，一是能不能收上来，二是收上来以后罚款归谁？要明确。
“我建议今后这个罚款必须全留在证监会，这些钱取之于股市，用之于股民。”刘纪鹏对界面新闻透露，现在这些罚款都给财政部了；同时，现在证监会便有一个原本用于保护开户股东的中小投资者保护基金，“今天可以把这个基金作为行业性的一个补充赔偿基金”。
刘锋也建议，如果因为利用信息不对称、财务欺诈等造成投资者损失的，相关责任方要进行强制赔偿。“比如，可以利用投资者保护基金，先赔偿投资者损失，再由监管部门向相关责任方追讨赔偿款。对于因大股东违法违规而导致退市的，可以考虑把退市和投资者索赔同步进行，优先使用大股东股权偿付对中小股东赔偿。”
追责
“对于那些退市的企业，不是说摘牌就完了。”刘纪鹏进一步对界面新闻表示，“现在居然出现了有些上市公司虚假上市后完成套现，巴不得赶紧退市，一定要狠狠抓住这样的公司。针对有些所谓的正常退市的公司，也要看看大股东、管理层有没有长期大额套现的，有套现的就得把套现资金拿出来给股东补偿，不能你把公司干退市了，自己却赚大钱。”
在刘纪鹏看来，上市公司经营到退市的地步，控股股东、管理层是有责任的，应该有补偿责任，这个补偿不要由整个上市公司来出钱补偿。“一般来说，上市公司可能也没有这个钱来补偿，也不能让股民‘自己烙饼，裹着自己的手指头来吃自己’，对不对？上市公司补偿一定要让造孽者等始作俑者来补偿，紧紧跟踪着他们套现减持欺骗诈欺资金的去向，去完成补偿机制。”
再者，刘纪鹏对界面新闻指出，严刑峻法里边要有一个折中思路，把刑事、民事和行政处罚三结合。对于刑事处罚的，可以考虑先让他退赔资金来补偿：比如说原本要判10年的，但如果相关违法所得资金退赔了，可以酌量减刑。“不然，现在没有办法，股民要不然就一分钱拿不到，我们的目的不只是说要抓几个坏人，最重要的是让好人少受损失、稳定市场。”
对于投资者赔付实际落地问题，对界面新闻指出，“个人建议，涉及资金占用、实际控制人争夺问题长期得不到解决等导致的退市情形，应该把证券法里面的一个强制回购制度落实下来。其实已经出过一个征求意见稿，但是力度比较弱，目前也没有实际落地。建议在这个强制回购制度中，应该增加证监会的权力。”比如，上市公司实控人、控股股东长期占用上市公司大量资金，这个情况长期得不到解决，这时候要构建一个机制，要求上市公司控股股东、实控人以及他们指定的人（也可以包括上市公司自身）去回购投资者的股票，如果上市公司不回购，证监会可以申请法院强制执行。
当前从司法角度，投资者索赔诉讼还遇到一些难题。对界面新闻指出，从目前来看，投资者索赔是信息驱动型的，比如说前面有个投资者获赔了，后面的投资者可能跟上。那么目前案件的审理周期、立案周期都远远超出了民事诉讼法的规定。“民事诉讼法规定收到案件七天之内要受理要立案，但现实是有些案件不仅是七天受理不了，一两年、两三年不受理的案件都非常多，有的甚至更久都没有获得受理。所以说，在投资者保护层面，民事司法保护是一个很大的短板。”
“整体来看，就是谁违法违规、谁是坏人，谁去承担相应的法律责任。当前A股主要是强制退市，这种退市其实是有一定惩罚性质的。普通投资者并不是明知这个上市公司存在问题而去投资，然而却跟随着一起退市，最终普通投资者的股票变成废纸。”
对界面新闻表示，没有具体落实的投资者保护机制，就会出现：上市公司被强制退市，最后真正受罚受罪的却是普通中小投资者。“有些违规的上市公司实控人、管理层等逃到海外，导致投资者即便胜诉，也很难拿到赔偿。因此，在具体的投资者保护措施方面，我们还是有一定工作可以做的。”
写在最后：
退市新规以后，证监会相继出台一系列新的资本市场改革政策，相信随着资本市场进一步规范化，法制化，公平化，阳光化建设的深入开展，A股定能否极泰来，迎来属于自己的漫漫长牛！沪深北三大交易所关于强制退市情形的规定大体上趋同，但在部分指标的设置上略有差异，由于篇幅有限，本文仅作基础梳理，详细内容请见：
《上海证券交易所股票上市规则》-2024年4月30号修订
《深圳证券交易所股票上市规则》-2024年4月30号修订
《北京证券交易所股票上市规则》-2024年4月30号修订
强制退市涉及到了财务类、交易类、重大违法类和规范类等多个退市指标，各板块的退市规定也有详细规定，具体退市原因，请以上市公司公告为准。
（文中观点仅供参考，不构成投资建议，股市有风险，入市须谨慎）
