原标题：退市新规如何影响转债？
来源：华西证券
摘 要
行情：转债逆势上涨，估值有所拉伸
4月8日-12日，正股有所回调，转债逆势上涨。分行业来看，转债市场中可选消费和上游资源板块涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。转债估值方面，
值得关注的变化：退市新规出炉，转债或受影响
4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步修订完善相关退市规则，并发布《股票上市规则》（征求意见稿）。本文详细阐述了退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响（退市新规具体细则及潜在影响转债列表请见报告，现行规则请见附录）。
格打击控股股东及关联方非经营性资金占用。财务类&交易类指标则趋于严格，对营收&市值提出了更高的要求。此外，上市公司分红决策也会对ST实施造成直接影响，同样是本轮需要重点关注的政策之一。
策略：年报季逐步迈入收官阶段，规避弱资质标的
本周各项核心数据集中发布，出口数据方面，3月出口同比增速有所下滑，但主要是去年高基数所致，环比增幅来看，出口仍然不弱，全球经济复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。金融&通胀数据则继续体现出国内需求仍然不足，后续可关注PPI翘尾效应带来的同比增速改善。美国通胀数据仍然强势，市场预期降息节点后移。不过，对于国内市场而言，分母端迟早会改善，分子端修复节奏或将是市场定价主要焦点。
此外，需要注意的是，退市新规明显趋严&业绩期逐步迈入收官阶段，除观察重点方向的个券业绩改善情况之外，还需要尽量规避年报尚未发布&弱资质标的，以及需要谨慎应对风险个券集中出库带来的整体市场波动。
个券配置
其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的；其四，低空经济、小米汽车等主题性交易机会也可适当关注。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情：正股弱势调整，转债逆势上涨
4月8日-12日，正股弱势调整，转债逆势上涨。截至2024年4月12日，中证转债指数收盘价为391.91，较4月3日环比上涨0.34%，而万得全A同期下跌2.73%。转债在正股下跌的背景下实现逆势上涨。
从周内表现来看，权益市场周内均呈下跌趋势，其中周一跌幅最大，为1.40%。转债市场则在周一下跌之后整体回暖，在周五权益下跌0.70%的环境下仍上涨0.16%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌0.19%，万得全A同期下跌2.73%，转债接近收复年初以来跌幅。
分行业来看，可选消费和上游资源板块转债涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。4月8-12日，涨势较好的转债行业与正股存在错位现象，其中可选消费板块涨幅领先，包括美容护理（2.64%）和家用电器（1.19%）等；上游资源板块表现同样出色，包括煤炭（1.90%）和石油石化（1.22%）。此外，TMT板块表现仍然低迷，包括电子（-1.17%）、计算机（-0.85%）和通信（-0.78%）。
4月8日-12日，转债市场各价位估值均有所拉伸，偏股型转债估值拉伸幅度相对较大。截至4月12日，80元平价对应的估值中枢为42.90%，相较4月3日环比上升1.41个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.33%，环比上升1.46个百分点；元平价对应的估值中枢环比拉伸1.51个百分点，至7.19%。
从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，下。
02
值得关注的变化：退市新规出炉，
诸多转债或受影响
4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步修订完善相关退市规则，并发布《股票上市规则》（征求意见稿），下文简称退市新规。证监会&交易所联合推出《退市新规》，显著调低各类退市门槛，削减壳资源价值，对权益市场&转债市场均产生了较为深远的影响，本文将详细阐述退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响。（现行退市规则请见附录）
本轮退市新规最需要关注的是重大违法类退市指标对财务造假的门褴显著调低，规范类退市规则也迎来重大变化，财务类&交易类指标则趋于完善。此外，上市公司分红决策也会对ST实施造成直接影响，同样是本轮需要重点关注的政策之一。
2.1重大违法类指标：退市新规重点打击财务造假
具体来看，重大违法类退市指标方面，此前财务造假对上市公司连续两年虚假记载才会纳入监管样本，并且对营收&利润等虚假记载金额达到5亿元以上且占比超过50%才会正式认定为重大违法退市。而《退市新规》之后，交易所对于“造假金额+造假比例”的标准修改为一年、两年、三年及以上三个层次：一年虚假记载金额达到2亿元以上，且占比超过30%；连续两年虚假记载金额达到3亿元以上，且占比超过20%；连续三年及以上年度存在虚假记载。 这意味着上市公司某一年度财务造假规模较大便可能引发直接退市。
此外，本细则的新老划断对财务造假公司极为严格：一年、两年财务造假退市标准适用于2024年及以后年度，
载的转债，在退市新规正式落地之后，可能面临实质退市压力。此外，部分标的此前也出现过虚假记载的情况，但退市新规仅对连续3年造假的上市公司进行追溯，不会触及新规相关退市指标，且这些标的虚增规模相对有限，也不会触及现行重大违法类退市指标。（具体个券请参考报告原文）
2.2规范类指标：新增三大要求，严格打击非经营性占用资金
规范类退市指标方面，退市新股对上市公司控股股东及其关联方非经营性占用资金提出了新的要求：非经营性占用资金余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额超过2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正的，对公司股票予以停牌，在停牌2个月内仍未改正的，实施退市风险警示（*ST），此后2个月内仍未改正的，对公司股票予以终止上市。
同时，与财务类指标相配合，规范类退市指标对内部控制审计报告也提出了新的要求：连续两年内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，公司股票被实施退市风险警示（*ST），第三年公司内部控制审计报告为非无保留意见的，公司股票终止上市。
最后，《退市新规》新增控制权无序争夺退市情形：上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息，对公司信息披露&规范运作提出了高要求。
新老划断方面，非经营性占用资金从退市新规正式发布之后适用，内部控制审计报告从2024年财报起算。
潜在适用转债方面，此前存在资金占用问题的上市公司均已改正。此外，结合新老划断要求，对于内审报告要求&控制权争夺，同样暂无存量标的满足相关退市指标，后续需重点关注2023年年报及2024年年报情况。
2.3财务类指标：主板公司营收低于1亿元的要求改为3亿元
财务类指标方面，本轮退市新规变化较少，主要是将“上市公司连续两年扣非前后净利润孰低者为负且营收低于1亿元”的要求，修改为“主板上市公司利润总额、净利润或者扣非净利润孰低者为负值且营收低于3亿元”。创业板/科创板则维持原状。此外，*ST上市公司撤销退市风险警示时，相比之前新增“内部控制审计报告为无保留意见”。
新老划断方面，上市公司2024年报为首个适用的年报。2023年报为*ST的上市公司，在2024年报时需满足新规，否则将被退市。
潜在适用转债方面，根据新老划断要求，结合现行财务类现行退市指标，目前从利润&营收指标出发，存量标的均不会满足相关指标。在此，我们列示了2024年指标若不发生明显改善，则正股可能会被*ST的转债（具体个券请参考报告原文）。
2.4交易类退市指标：主板市值3亿元的标准提高为5亿元
交易类退市指标仅对股票市值提出了更高的要求，主板A股（含A+B股）市值标准从现行“3 亿元”提高至“5 亿元”，创业板/科创板维持原状。新老划断方面，5亿元的要求在退市新规正式发布6个月之后适用。
潜在适用转债方面，除非市值较低的转债上市公司正股股价大幅回落30%以上，否则存量标的整体压力不大。
2.5ST指标：新增上市公司分红要求&财务造假约束
除退市相关规则之外，ST规则（非*ST规则）的相关变化也值得关注。分红规则方面，对于净利润&母公司未分配利润为正的主板上市公司而言，如果最近3年累计现金分红总额低于最近3年年均净利润的30%，且最近3年累计分红金额低于5000万元，将被实施ST。科创板&创业板将5000万元的要求降低为3000万元，且如果本身研发投入较多，还具备豁免机会。新老划断方面，本新规自2025年起施行，首次“最近三个会计年度”指2022年度至2024年度。
财务造假方面，对于未触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST。公司完成处罚事项的追溯调整且行政处罚决定作出满十二个月的，方可申请摘帽。
现金分红潜在适用转债方面，根据新老划断要求，暂时不会有标的触发相关ST规则，考虑到新规计算周期从2022年财报起，我们统计了转债上市公司近两年的分红情况（如已发布2023年年报，未发布2023年的，先仅考虑2022年报的情况，待2023年报集中发布之后，我们再统一更新），并综合考虑了创业板/科创板的研发投入豁免规则，试图寻找出存在分红压力的标的。
从结果来看，部分标的在接下来的1-2年需要加大分红力度（具体个券请参考报告原文）。此外，上市公司届时若分红指标存在较大完成难度，也依然存在补救措施，即“公司将最近一个会计年度母公司报表未分配利润全部分配后，仍满足ST情形的，交易所不对股票实施其他风险警示”。
2.6其他需要关注的事项：董事长留置&会计差错&立案调查
此外，除退市新规可能直接影响的标的之外，我们还展示了其他值得关注的维度，如董事长留置，正在因信息披露被立案调查的标的，以及2023年以来，上市公司曾公告存在会计差错等财务数据偏差的诸多标的。（具体个券请参考报告原文）
03
策略：年报季逐步迈入收官阶段，
规避弱资质标的
基本面方面，本周各项核心数据集中发布，较为值得关注的则是中国出口数据&金融数据&通胀数据，以及美国通胀数据。整体来看，出口数据方面，3月出口同比增速有所下滑，但主要是去年高基数所致，环比增幅来看，出口仍然不弱，全球经济复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。金融&通胀数据则继续体现出国内需求仍然不足，后续可关注PPI翘尾效应带来的同比增速改善。美国通胀数据仍然强势，市场预期降息节点后移，不过，对于国内市场而言，分母端迟早会改善，分子端修复节奏或将是市场定价主要焦点。
综上，国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。
此外，需要注意的是，退市新规明显趋严&业绩期逐步迈入收官阶段，除观察上述热门方向的个券业绩改善情况之外，还需要尽量规避年报尚未发布&弱资质标的，以及需要谨慎应对风险个券集中出库带来的整体市场波动。
个券配置层面，其一，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等。
其三，我们在《高YTM转债收益与风险再认识》中曾提及“高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配”，相关标的包括山鹰转债、鹿山转债、锂科转债等。
其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。
此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。
其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。
04
附录
4.1现行退市规则&ST规则
4.2转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数小幅上升至113.88元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年4月12日，全市场转债价格中位数为113.88元，加权平均值为112.71元，算术平均值为118.99元，分别环比上涨0.11%、0.24%和下跌0.41%。110-120元是转债市场分布最多的价位，占比由上周的32.34%小幅下降至32.28%。
供给方面，从新券发行节奏来看，2024年4月8日-12日无新券发行。截至4月12日，转债市场2024年累计发行规模71.50亿元，在近年来处于较低的位置。
待发新券方面，本周暂无新获批文转债。
大股东减持转债方面，4月8日-12日新公告大股东减持有：恒邦转债控股股东减持发行总量的10.23%之后，持有34.25%转债。富仕转债控股股东减持发行总量的10.53%之后，持有28.96%转债。福蓉转债债券持有人及其一致行动人减持发行总量的14.97%之后，持有52.65%转债。蓝天转债债券持有人及其一致行动人减持发行总量的10.84%之后，持有24.61%转债。武进转债实际控制人及其一致行动人减持发行总量的19.76%之后未持有转债。
需求方面，从流动性来看，资金面维持宽松。4月8日-12日，DR001由1.72%下降至1.71%，全周均值较前一周上升2bp。DR007在1.83%附近维持稳定，全周均值均较前一周下降1bp，与R007利差从16bp下降至5bp。
4月8日-12日，转债市场成交规模和换手率中枢有所下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的534.23亿元下降至437.17亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.06%，环比下降0.66个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.64%，环比下降0.12个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均下降。
固收+基金发行方面，本周固收+基金发行热度有所回升，共1只一级债基（51.07亿元）正式成立。
4.3正股风格&估值
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由4月3日的3.65%上升至3.79%，超过1倍标准差上沿3.63%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
正股回调的背景下，权益市场中小盘品种跌幅小于大盘品种，同时价值型品种跌幅小于成长型品种，其中中盘价值型品种显著占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌1.88%、0.04%、0.35%。成长型品种，小、中、大盘成长品种分别下跌3.77%、3.00%和2.01%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周继续回调，当前处于2022年以来4.50%分位数的位置；半导体估值小幅下降，仍处于2022年以来79.40%分位数的高位；新能源汽车、传统基建&大消费估值同样下降，分别处于2022年以来28.90%、31.30%和7.40%分位数的位置。
4.4产业观察
整体来看，地产销售仍然低迷，水泥价格出现轻微回升迹象，但仍处于2019年以来极低水平。石油沥青开工率季节性回升，仍低于往年同期水平。
风险提示：
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
转债周论：
转债供需边际改善（2024年3月31日）
来源：券商研报精选
