国联与民生整合再进一步……

近日，国联民生（601456.SH）公告称，民生证券现有投资银行项目自9月23日起迁移并入国联民生证券承销保荐有限公司（下称，国联民生承销保荐，曾用名：华英证券有限责任公司）。

Wind数据显示，截至9月24日，民生证券作为保荐机构仍在进行中的IPO和再融资项目合计达15单。其中，处于已问询、已回复阶段的项目共12单，处在报送证监会和证监会注册的项目分别为2单和1单。

此前，国联证券通过全资子公司华英证券开展投行业务，而民生证券是一家投行业务特色鲜明的中型券商。因此，双方合并后能否在投行业务上发挥协同效应，备受市场关注。

近年来，头部机构加速吞并扩张，中小券商抱团取暖，行业集中度正以加速度提升。

这一浪潮中，国联证券并购民生证券的案例曾被奉为范本：295亿元的交易对价，一举填补了国联在投行业务的短板，被解读为“新国九条”后券商做强做大的标杆实践之一。

其中，财务数据尤为亮眼。2025年上半年，并表后的国联民生证券实现营收40.11亿元，同比增长269.4%；同期，归母净利润11.27亿元，增速暴涨1.19%。

然而暴涨的业绩却难以掩盖合规的风险。近期，国联民生正在整合的投行业务却牵涉龙力生物的虚假陈述案引发了市场关注，也令外界进一步审视其并购完成后的整合效果。

卷入保荐项目财务造假风波

2025年8月，山东济南中院对一桩跨越五年的证券虚假陈述案作出一审判决，1618名投资者获赔超2.7亿元，而国联民生旗下子公司国联民生证券承销保荐需在5%范围内承担连带清偿责任，涉及金额约2万元。

这一事件，始于2011年。彼时，山东龙力生物科技股份有限公司凭借“玉米芯深加工”的独特概念，被誉为“生物燃料第一股”，正冲刺深交所中小板上市。华英证券正是龙力生物上市的保荐机构（主承销商）。

2011年7月，龙力生物成功登陆深交所。但其财务造假的裂痕在2018年初开始显现，当年1月，证监会因龙力生物涉嫌信息披露违法违规，正式对其立案调查。

会计凭证等方式系统性造假。经查明，这三年间龙力生物累计虚增利润超5.8亿元，虚减负债最高达29亿余元，财务数据严重失真。

2019年5月，因连续两年净资产为负且财务报告被出具无法表示意见，龙力生物股票暂“龙力退”正式摘牌，转入全国中小企业股份转让系统挂牌转让，留给投资者一地鸡毛。

随后，1600余名投资者将龙力生物及保荐券商、审计所等中介机构诉至法院。这起诉讼恰逢中国资本市场代表人诉讼制度落地初期，1600余名投资者的参与使其成为彼时规模较大的证券集体诉讼案之一。

案件的核心争议焦点在于：作为保荐机构的华英证券，是否尽到了审慎核查义务？是否应对发行人的虚假陈述承担连带赔偿责任？

值得注意的是，诉讼期间券商主体发生了关键变更。随着国联证券并购民生证券的推进，原华英证券更名为“国联民生承销保荐”。

如今，历经三年审理，济南中院于2025年8月作出一审判决，形成了清晰的责任划分框架：其中，国联民生承销保荐需在5%范围内承担连带清偿责任。

法院的判决逻辑体现了“追首恶、压实看门人责任”与“过责相当”的平衡。一方面，明确保荐机构作为“看门人”需为履职不力承担责任；另一方面，结合其过错程度，将责任比例限定在5%，低于审计机构的30%。

从金额来看，国联民生承销保荐需承担的赔偿约2万元（含案件受理费分担），这一数字与其母公司上半年11.27亿元的净利润相比仅约1%。

对此，国联民生在公告中特意强调，公司财务状况稳健，该事项不会对利润产生重大不利影响。但同时也表示原被告均有权上诉，案件最终结果存在不确定性。

据Wind数据，2024年华英证券IPO保荐项目共4起，已在去年全数撤回，撤否率达到100%。

与此同时，民生证券的相关合规风险也不能忽视。根据公开信息，近年来，民生证券多次因保荐项目违规收到监管函。

2024年末，民生证券收到三次监管警示，分别涉及福特科、恒业微晶、华理生物等IPO保荐项目；

而债券和财务顾问业务在去年均评为C类的基础上，今年2月份又因债券业务内控不完善、承销尽调不规范，民生证券被证监会责令改正；

4月份，民生证券因担任迪嘉药业项目保荐人过程中存在多项违规行为，被深交所采取书面警示的自律监管措施；5至6月份，又因在奥迪威等北交所项目中未勤勉尽责被采取自律监管措施。

在投行执业质量评级方面，民生证券自2023年起，已连续两年被中证协评为C类。据不完全统计，去年民生证券有29家IPO项目主动撤回，撤否率超60%。

此外，江苏证监局6月份出具的责令整改决定书显示，公司存在重大事项未报告、廉洁从业内控制度不完善等问题，部分费用支出无明确决策流程和标准，该行为已被记入证券期货市场诚信档案。

业绩“靠天吃饭”

中报显示，2025年上半年，国联民生证券交出了40.11亿元营收、11.27亿元归母净利润的“成绩单”，分别高达269.4%、1.19%的同比增幅，堪称亮眼。

但拆解这份财报可以看出，公司也存在一定的业务结构失衡。其中，自营业务16.87亿元营收同比暴涨14052.11%，贡献了超四成的营收份额。

众所周知，自营业务是证券公司以自有资金或依法筹集的资金，自主交易股票、债券和基金等有价证券。更通俗一点说，就是券商自己炒股挣的钱。

“这得益于充分抓住了二季度以来的市场上升行情。”国联民生坦言。这种与市场行情息息相关的增长模式，在2024年已显露出了不确定性——去年末，公司自营业务收入仅2.17亿，同比下滑67.78%。从中也可以看出“靠天吃饭”的行业通病。

同期，部分业务收入则出现下滑。其中，其他业务下滑幅度高达50.64%，投资管理业务也下滑8.23%。

进一步按行业分类来看，手续费及佣金收入在2025年上半年就达到了22.7亿元，超过去年全年的20.04亿，同比大增158.37%。这也得益于今年上半年A股市场行情转暖，整体交易量大增，从另一个侧面进一步印证了国联民生这份成绩单“靠天吃饭”的特征。

对此，公司在中报着重提及要培育“并购重组业务”为新增长点，但在投行执业质量连续两年被评为C类的背景下，国联民生还需要拿出更多让市场信服的依据。

中报显示，上半年并表后的投行业务虽同比增长超2.1倍，但体量偏小仅实现了5.44亿元的收入，行业排名第八位，较第一名中信证券21亿元的收入相差巨大。

从上述数据看，依赖“靠天吃饭”与投行业务质量评级不高的国联民生，又能否维持上半年归母净利润12倍的增速？《产业资本》将持续给予关注。

此外，国联民生并购完成后，目前还面临着一定的整合难题与战略延续性挑战。

2025年8月初，国联民生敲定新一届核心领导班子，顾伟出任董事长，葛小波任总裁，高管团队中近一半来自原民生证券。这种“对半开”的人事架构，虽实现了平稳过渡，却也暗藏业务整合与文化融合的不易。

其中，原国联证券无锡总部与民生证券原注册地上海形成了拆分架构：自营与研究业务归无锡总部；投行业务则全部纳入子公司国联民生保荐承销，留在上海。

值得注意的是，原国联系的华英证券2024年IPO撤否率达100%，而民生证券的股权承销优势如何在新的组织架构下得以拓展，也考验着整合后的管理层智慧。

从整体战略来看，合并后国联民生提出聚焦“产业投行”战略，但新管理层来自不同机构，在业务优先级、风险偏好等方面仍需要一定时间进行磨合。

显然，这道整合的难题不仅考验着国联民生的新一届管理层，更拷问着所有逐浪并购的券商们。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）