2025年以来，A股已有31家上市公司面临退市，涉及股东超143万户。当“退市潮”成为资本市场常态化现象，“退市即亏损”的现实让中小投资者直呼“伤不起”。尽管紫晶存储案中1.7万名投资者获赔98.63%的损失，但更多如宝塔实业的投资者因公司经营不善退市只能血本无归。这种“有人获赔有人自认倒霉”的现状，折射出A股退市赔偿制度的结构性缺失。为何退市赔偿制度迟迟难以建立？
一、认知根源：退市性质界定与赔偿边界的逻辑冲突
退市赔偿制度建立的前提，是理清“谁该为退市损失负责”，但A股市场长期存在“退市即追责”的认知误区，与资本市场基本逻辑形成根本冲突。
监管层早已明确划分界限：退市本质是上市公司因不满足挂牌条件被“下架”，但“下架”原因直接决定责任归属。2021年实施的退市新规将强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类四种情形，其中仅因欺诈发行、财务造假等重大违法行为退市的公司，才具备赔偿责任基础；而因经营不善导致财务指标不达标、股价长期低于面值等“合规退市”，属于资本市场正常风险，投资者需自行承担损失。
这种分类背后是“风险自担”的市场基本原则。紫晶存储因欺诈发行退市后，中介机构出资10.86亿元设立先行赔付基金，而宝塔实业因经营不善退市，投资者只能在破产清算中按比例受偿，两者的区别正是“违法退市”与“合规退市”的责任分野。若建立覆盖所有退市情形的赔偿制度，本质是用外力兜底市场风险，既违背资本市场优胜劣汰的基本规律，也会催生“盲目投资有理”的道德风险。
更深层的矛盾在于投资者结构的特殊性。A股个人投资者占比长期超过60%，中小投资者专业能力薄弱，往往将“退市损失”等同于“制度不公”，忽视不同退市情形的责任差异。这种认知偏差导致制度设计陷入两难：若严格区分赔偿边界，可能被质疑“保护不力”；若扩大赔偿范围，则违背市场基本逻辑。
二、制度梗阻：法律框架与执行机制的双重短板
即便在重大违法退市领域，现有制度也未能形成完整的赔偿闭环，法律依据模糊与执行机制缺失构成了难以逾越的梗阻。
体规定，退市规则与赔偿条款的衔接存在空白。《证券法》第24条虽规定欺诈发行需回购股票，但缺乏实施细则，导致执行率极低。实践中，投资者索赔的依据只能散见于《证券法》相关侵权条款和最高法的司法解释，尚未形成专门的退市赔偿法律体系。
执行机制的缺失更让赔偿“看得见、拿不到”。首先是诉讼门槛过高，最高法的司法解释明确了索赔的“三重门槛”：买入时间需在虚假陈述实施后揭露前、持有至揭露后、损失与违法行为有直接因果关系。国联股份的索赔就限定在2021年3月30日至2022年11月24日的持股区间，大量投资者因时间不符被排除在外。其次是“赢了官司拿不到钱”的困境，龙力生物退市5年后，法院虽判决1618名投资者获赔2.74亿元，但因公司资不抵债，部分赔偿款至今无法执行。
民事责任优先原则的落地难更凸显制度缺陷。《证券法》规定违法主体财产不足以支付时，民事赔偿优先于罚款罚金，但实践中行政罚没款往往先上缴国库，资金回拨程序复杂且缺乏明确规范。这种“先罚后赔”的顺序倒置，使得本应用于赔偿的资金被国库收缴，投资者救济失去物质基础。
中介机构追责机制也不够健全。尽管紫晶存储、泽达易盛等案例中保荐机构承担了先行赔付责任，但这更多依赖个案推动，尚未形成“强制连带赔偿”的制度性要求。万福生科案中中介机构连带赔偿的做法，未能转化为普适性规则，导致多数违法退市案中中介机构“隔岸观火”。
三、现实困境：偿付能力与市场生态的基础制约
退市赔偿制度的建立不仅需要制度设计，更依赖市场生态的支撑，而当前A股市场的偿付能力现状与信用环境，难以承载成熟的赔偿机制。
最核心的现实难题是退市公司普遍缺乏偿付能力。强制退市企业多已陷入经营困境，2024年退市的54家公司中，超七成存在连续亏损、资不抵债等问题。长生生物因疫苗造假退市后，因资不抵债进入破产程序，投资者即便胜诉也无法获得实际赔偿。这种“无钱可赔”的现状，使得即便建立完善的赔偿制度，也可能沦为“空中楼阁”。
市场化赔偿资金来源的缺失更显致命。美国通过SEC“公平基金”将部分罚款用于投资者赔偿，欧盟要求券商设立赔偿基金，日本由券商缴纳资金成立投资者保护基金。而A股既无类似的法定赔偿基金，也未建立市场化的风险分担机制，赔偿资金完全依赖违法主体的财产状况，缺乏制度性托底。
信用体系不完善进一步加剧了赔偿难度。部分退市公司通过转移资产、注销主体等方式逃避赔偿责任，而资本市场信用惩戒机制尚未形成闭环。违法成本与收益的严重失衡，使得控股股东更倾向于“携款跑路”而非承担赔偿责任，2025年数据显示，重大违法退市公司中仅30%的控股股东被追究民事赔偿责任。
尽管存在多重困境，但从市场实践来看，退市赔偿制度正从“个案探索”向“体系构建”缓慢推进，未来的破局需要采取“分步走”的策略。
短期应聚焦“重大违法退市”领域的制度补位。可优先完善集体诉讼的“默示加入、明示退出”机制，降低投资者维权成本。2022年康美药业案通过特别代表人诉讼实现24.59亿元赔偿，证明该模式的可行性。同时应建立罚没款暂缓入库制度，将涉嫌重大违法的罚没款先存入专门账户，待民事判决生效后优先用于赔偿，解决“先罚后赔”的程序矛盾。
中期需构建“市场化基金+中介追责”的双重保障。可借鉴美国“公平基金”模式，将证券违法罚没款的一定比例纳入投资者赔偿基金，形成稳定的资金来源。同时应立法明确保荐机构、审计机构等中介机构在重大违法退市中的强制连带赔偿责任，将紫晶存储案的先行赔付经验制度化。科创板可作为试点，率先建立退市赔偿的完整机制，形成可复制的经验。
长期来看，需推动《投资者保护法》立法，建立涵盖退市赔偿、纠纷调解、损失核算的完整体系。同时应完善退市缓冲机制，参考美股OTC市场经验，为退市股票提供流动性过渡，减少投资者非理性损失。随着注册制改革的深化，“应退尽退”成为常态，退市赔偿制度的重要性将更加凸显，预计在未来3-5年内，重大违法退市领域的赔偿制度将基本成型，但全面覆盖的退市赔偿制度仍需更长时间的市场培育。
从紫晶存储的10亿赔付到康美药业的24亿追责，A股退市赔偿制度正在个案积累中逐步生长。但必须清醒认识到，退市赔偿不是对投资风险的兜底，而是对违法者的追责。制度建设既要回应投资者的合理诉求，更不能违背资本市场“风险自担、违法必究”的基本逻辑。当法律框架足够清晰、执行机制足够有力、市场生态足够成熟时，退市赔偿制度才能真正落地生根，成为保护投资者权益的坚实屏障。
