曲衍桥
股权高级合伙人
免责声明：部分内容和图片来源于网络，版权归原作者所有，侵权删除。 人们常说，股市有风险，投资需谨慎。诚然，对于正常的市场波动引起的投资亏损，投资者应当自己承担责任。但是如果股价下跌、投资亏损是由发行人财务造假等虚假陈述、违规披露信息造成，投资者就可以拿起法律武器，向发行人索要赔偿。作为律师，如何在证券虚假陈述案件中帮助我们的当事人及时、有效地减少损失至关重要。一、确认是否属于证券虚假陈述纠纷
虚假陈述的认定标准：信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为。
虚假陈述涵盖三种行为：1、虚假记载 2、误导性陈述 3、重大遗漏。实践中常见的就是财务造假。
二、确定管辖法院
地域管辖：发行人住所地。
级别管辖：省、自治区、直辖市的中级人民法院。
专门管辖：专门人民法院，具体是指北京金融法院、上海金融法院。
所地，管辖法院应为北京金融法院。
三、准确起诉材料
1、证明原告身份的相关文件；
2、信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；
3、原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
四、追究虚假陈述侵权责任的要件
1、虚假陈述的内容具有重大性，属于重大不实记载、重大遗漏。如果不具有重大性，发行人可以不承担责任。
2、投资者的损失与发行人的虚假陈述行为之间存在交易因果关系：主要看买入时间是否在虚假陈述实施日之后。只要投资者证券买入时间符合法定要求，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。
3、投资者有实际损失。民事侵权有损失才有赔偿。
具体认定标准：
有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
第十二条被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
五、确认责任主体
（一）发行人/信息披露义务人
《证券法》第八十五条：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。
（二）发行人的实际控制人、控股股东、董监高、证券公司（过错推定）
《证券法》第八十五条：发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
《虚假陈述赔偿规定》第二十条：发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。
（三）证券服务机构，如会计师事务所（过错推定）
《证券法》第一百六十三条：证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
（四）公司交易方
《虚假陈述赔偿规定》第二十一条：公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
（五）发行人的供应商、客户、提供服务的金融机构
《虚假陈述赔偿规定》第二十二条：有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
六、计算赔偿数额
（一）基础知识：“三日一价”
1、虚假陈述事实日：信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
（1）信息披露日：信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日
（2）在媒体上首次公布之日或者公布后的第一个交易日：通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。
（3）披露期限届满后的第一个交易日：因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
2、虚假陈述揭露日：虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。
除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：
（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；
（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。
信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
3、虚假陈述更正日：信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
4、基准价：虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。
（二）如何认定侵权损失数额：核心是认定投资差额损失
1、原则：以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括（1）投资差额损失（2）投资差额损失部分的佣金和印花税。
2、投资差额损失的计算方法：计算损失，需要先确定基准日，基准日是计算损失的截止日期。还需要计算买入平均价格和卖出平均价格，这部分计算需要求助于专业机构。
（1）投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
A.在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。
B.自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。
虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。
无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。
（2）计算买入均价
A.实际成本法
投资者在实施日至揭露日期间买入股票的总成本减去卖出股票收回的资金，除以投资者仍持有股票数。
公式：买入平均价=（买入股票总成本-卖出股票收回金额）/（买入股票数-卖出股票数）
B.综合加权平均法
不考虑投资人在实施日至揭露日期间的卖出行为，直接将投资者在实施日至揭露日期间买入股票成本与买入股票数量相除，得到平均价格。
公式：买入平均价=买入股票总成本/买入股票数
C.先进先出加权平均法
该方法是在综合加权平均法基础上，考虑投资人于实施日至揭露日期间卖出股票情况，根据先进先出原则，确定索赔股数后，再按综合加权平均法计算买入平均价。
D.移动加权平均法
投资人于实施日至揭露日期间每次买入股票时，以新买入的股票成本加上前期持股成本，除以本次买入的股票数量加上前期持股数，计算出买入平均价。
公式：买入平均价=（此次买入股票成本+前期买入股票总成本）/（此次买入股票数量+前期买入股票总数量）。
（3）计算卖出平均价
卖出平均价通常采用综合加权平均法计算。
公式：卖出平均价=揭露日至基准日期间卖出总金额/卖出总股数。
《虚假陈述赔偿规定》第二十七条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
《虚假陈述赔偿规定》第二十八条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
案例：新疆维吾尔自治区高级人民法院：(2024)新民终61号
田某的损失认定问题。高金研究院通过上述计算方法计算得出投资者田某：1.名义买入成本=买入均价（7.75元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（61100股）=473,493元；2.名义回收成本=揭露日至基准日期间卖出股票回收成本＋基准日持有股票回收成本=,045.43元；3.名义损益金额=285,447.57元；4.名义损益比例=（名义买入成本-名义回收成本）÷名义买入成本×100%=60.29%。通过“收益率曲线同步对比法”测算：1.模拟买入成本=模拟买入均价（9.54元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（61100股）=582,729.18元；2.模拟回收成本=揭露日至基准日期间卖出股票模拟回收成本+基准日持有股票模拟回收成本=353,330.11元；3.模拟损益比例=（模拟买入成本-模拟回收成本）÷模拟买入成本×100%=39.37%。因此，该投资者因虚假陈述导致的投资差额损失=名义买入成本×（名义损益比例-模拟损益比例）=99,054.74元。一审法院对投资者田某的该部分赔偿主张予以支持。
计算数额的其他注意事项：
《虚假陈述赔偿规定》第二十九条计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。
《虚假陈述赔偿规定》第三十条证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品，在确定因虚假陈述导致的损失时，每个产品应当单独计算。
投资者及依法设立的证券投资产品开立多个证券账户进行投资的，应当将各证券账户合并，所有交易按照成交时间排序，以确定其实际交易及损失情况。
被告一般如何抗辩？
《虚假陈述赔偿规定》第三十一条：被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
七、诉讼时效计算
以揭露日或更正日起算诉讼时效，揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。
八、诉前调解前置程序
根据《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》，实践中已经建立了诉前调解前置程序，在征求当事人意愿的基础上，引导当事人在诉讼登记立案前由特邀调解组织或者特邀调解员先行调解。经过调解，大多数原告都会撤回起诉。
九、证券代表诉讼
证券代表诉讼常用于起诉人数众多的情形，对原告数量有一定要求。分为两类：
（1）证券普通代表人诉讼：要求人数十人以上，从当事人中推选代表人。
（2）证券特殊代表人诉讼：人民法院对于人数众多的证券虚假陈述纠纷，可以发布权利登记公告，投资者保护机构在公告期间受五十名以上权利人的特别授权，可以作为代表人参加诉讼。不愿意参加代表诉讼的投资者，可以单独起诉。
十、结语
额，由于行政处罚前置程序的取消，这一重任已落到法院身上，法院依据虚假陈述行为的重大性、交易因果关系等确认责任主体，根据被告的抗辩，结合市场情况，综合考虑认定赔偿数额；二是侵权赔偿数额的具体计算，关键是通过“三日”确定买入均价、卖出均价、基准价，计算投资差额，这部分需要专业机构的辅助。
实践中，虽然投资者可以主张高额赔偿，但是法院最终可能只会认定30%-80%左右的赔偿款。因此，如果能通过调解拿到较高的赔偿，也不失为一种捷径。
END
曲衍桥 股权高级合伙人
、监事会副主任泛适用并出版。
专注于与公司有关的纠纷和案件，对公司类诉讼及犯罪案件和非诉服务有丰富的实战经验。办理并胜诉的公司股东会决议纠纷案件被北京市某法院作为全院教学案例推广。，在公司类（包括公司类诉讼和公司合并分立、并购重组、法律意见出具、合同审核等）、民事、公司财务交叉的刑民案件处理中显出独特优势。先后为多家大中型企业担任过法律顾问，涉及生物医疗企业、建设工程领域、投融资企业、银行、文化娱乐业、矿山企业、大型电商企业及私人法律顾问等。
