2025 年 11 月 28 日，加拿大最高法院就Lundin Mining Corporation v. Markowich一案作出终审裁决，厘清了加拿大证券法下 “重大变更（material change）” 的核心定义，并明确了二级市场证券集体诉讼的许可审理标准。该案不仅重塑了加拿大证券信息披露的司法审查逻辑，更对拟登陆多伦多证券交易所（TSX）及在加开展业务的跨境出海企业，划定了证券合规的核心红线与诉讼应对的关键准则。
一、案件核心背景：跨境矿业项目的信息披露争议
Lundin Mining（下称 “Lundin”）作为 TSX 挂牌发行人，持有智利某露天铜矿 80% 权益，是典型的跨境资源类出海企业。2017 年 10 月，该铜矿先后发生岩壁失稳及滑坡事故，但 Lundin 直至当年 11 月 29 日才首次披露相关事件，同步下调 2018 年铜矿产量预期 20%。信息披露次日，Lundin 股价暴跌 16%，市值蒸发超 10 亿加元，持股人 Markowich 遂代表期间购股投资者提起证券集体诉讼，主张其违反《安大略省证券法》信息披露义务。
此案的典型性在于，其涉及跨境企业海外资产运营风险的披露边界、矿业行业常规风险与 “重大变更” 的区分，以及证券集体诉讼的启动门槛，均为出海加拿大企业高频面临的合规与争议解决痛点。
二、司法裁判的核心分歧：“重大变更” 的解释口径之争
（一）初审法院的狭义认定
初审法官以 “核心业务未实质改变” 为由，驳回了原告的集体诉讼许可申请。其将 “变更” 限定为发行人 “核心层面的根本性转向”，认为岩壁事故是露天矿行业常规风险，未影响 Lundin 的持续运营、主营业务及资本结构，因此不构成证券法意义上的 “变更”；仅认可若构成 “变更” 则具备 “重大性”。
（二）上诉法院的宽松解读
安大略省上诉法院则指出，初审对 “业务”“运营”“资本” 的解释过于狭隘，违背了证券集体诉讼许可阶段的立法初衷。在许可申请环节，原告仅需基于对法律的 “合理解读” 及现有证据证明胜诉可能性 —— 事故已导致 Lundin 调整运营计划、下调产量，足以构成 “运营层面变更”，且后续证据开示可补充更多影响性事实。
三、最高法院裁决：确立出海企业需遵循的证券合规核心规则
加拿大最高法院最终驳回 Lundin 上诉，从 “重大变更” 界定与集体诉讼许可标准两大维度，确立了具备强制约束力的司法规则，为出海企业提供了明确的合规指引。
（一）“重大变更” 的界定：动态、内部、情境化的判断体系
1.与 “重大事实” 的核心分野
最高法院明确，二者的本质区别在于静态属性与动态属性：“重大事实” 是发行人特定时点的事务 “快照”，范围更广，只要可能影响证券市价即可，无需关联业务、运营或资本；“重大变更” 是两个时点的状态 “对比”，具有动态性，且必须限定于业务、运营或资本范畴。这一区分要求出海企业需建立 “事实披露” 与 “变更披露” 的双轨管理体系，避免混淆披露义务。
2.两步判断法：定性与定量的双重维度
认定 “重大变更” 需先从性质层面评估事件对业务、运营或资本的影响类型，再从规模层面以 “理性投资者的经济视角” 判断其重大性。法院明确否定 “核心”“根本” 等严苛限定，此类概念仅用于辅助判断 “重大性”，而非认定 “变更” 的前提。对于出海企业而言，即便是非核心业务的运营调整，只要产生可量化的经济影响，即可能触发披露义务。
3.内部性原则：外部风险的穿透审查义务
“重大变更” 必须为发行人内部事项，外部事件仅在 “转化为内部业务 / 运营 / 资本变更且具备重大性” 时才需披露。这一规则为出海企业划定了外部风险的披露边界：无需对海外政策变动、行业周期波动等外部事件实时披露，但需穿透评估其对境内外资产运营、资本结构的实际影响，若已产生实质变更则必须及时公告。同时，单纯的跨境项目谈判、内部战略研讨，即便具备潜在重大性，也不构成披露义务。
4.概念解释的灵活性：适配多元出海业态鉴于《安大略省证券法》未定义 “业务”“运营”“资本”，法院要求对其作宽泛灵活解释，以覆盖矿业、科技、制造等多元行业。对于跨境科技企业的海外研发调整、跨境贸易企业的供应链变动等，均可能被认定为 “运营变更”，出海企业需结合行业特性建立个性化的披露判断清单。
（二）证券集体诉讼许可标准：初步实体审查的严格门槛
最高法院明确，依据《安大略省证券法》第 .8 (1) 条，原告申请集体诉讼许可需满足两大要件：一是诉讼善意，二是具备合理胜诉可能，后者需通过 “初步实体审查”。
具体而言，原告需提供对法律条款的合理解析及支持诉求的可信证据，但无需达到 “优势证据” 的证明标准；同时，许可阶段的法律解释标准与常规司法程序一致，不因其为 “初步审查” 而降低要求，且该标准严于集体诉讼的授权 / 认证标准。这意味着出海企业面对证券集体诉讼时，可在许可阶段通过质证证据合理性、法律适用逻辑，有效阻断诉讼推进，但需提前建立证据留存与法律论证的合规体系。
四、对出海加拿大企业的合规与争议解决启示
（一）信息披露合规：建立跨境风险的动态评估机制
1.针对海外资产（如跨境矿业、研发中心、供应链节点），需搭建 “风险监测 – 变更识别 – 重大性评估 – 披露决策” 的全流程体系，尤其关注非核心业务的运营调整（如产量下调、供应链重构）的披露义务；
2.区分 “重大事实” 与 “重大变更” 的披露触发条件，避免因概念混淆导致的迟延披露或过度披露；
3.明确信息披露的法律属性，董事高管的商业判断不得凌驾于法定披露义务之上，需建立法务与业务部门的联动决策机制。
（二）集体诉讼应对：前置构建许可阶段的抗辩体系
1.留存跨境业务运营的完整证据链（如产量调整的技术依据、风险预警的历史公告），在许可阶段可通过举证 “无可信证据证明变更重大性”，降低原告胜诉可能性；
2.针对法律适用争议，需结合最高法院的 “情境化解释” 规则，论证行业惯例（如矿业岩壁风险的常规性）对 “重大变更” 认定的影响，强化抗辩逻辑；
3.提前对接加拿大本
（三）跨境风险防控：强化行业特性与司法规则的适配
不同业态的出海企业需针对性落实合规要求：资源类企业需完善海外矿区地质风险的披露与应对预案；科技类企业需关注海外研发管线调整的 “运营变更” 属性；贸易类企业需评估供应链波动对资本及运营的实质影响。
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