来源：【《法律适用》杂志】
编者按
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山茂峰
中国人民大学法学院讲师，法学博士
本文系2022年度教育部高校人文社会科学重点研究基地重大项目“法治化营商环境建设法律问题研究”（项目编号：22JJD820018）的阶段性成果。
声明：
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文章发表于《法律适用》2025年第12期“青衿法苑”栏目，第154-169页。因文章篇幅较长，为方便电子阅读，已略去原文注释。
目次
一、引言
二、证券中介机构虚假陈述比例连带责任的司法适用
三、证券中介机构虚假陈述比例连带责任的内在逻辑
四、证券中介机构虚假陈述比例连带责任的优化路径
五、结语
摘要
证券中介机构虚假陈述适用比例连带责任的逻辑建构基础，不仅在于全额连带责任等民法上一般责任形态难以适应虚假陈述行为的特殊规范需求，更在于比例连带责任能够满足证券市场建构看门人机制的实践需要。该责任形态是证券法上“连带赔偿责任”的应然内涵：发行人作为第一责任人承担全部赔偿责任，过失的中介机构对损害仅有间接作用而承担相应部分的损害赔偿责任，各责任人之间仅在相同损害范围内按比例承担连带赔偿责任，形成“单向比例连带”的双层效力结构。外部责任确定上，区分常规/特别模式、故意/过失层次，过失层面区分虚假记载与其他虚假陈述，考量中介机构工作内容与不实金额之间的对应性、业务收入等因素。内部责任确定上，发行人不能向中介机构追偿，中介机构之间可相互追偿，但应以向发行人等追偿不能为前提。
关键词
证券虚假陈述 全额连带责任 比例连带责任 中介机构 看门人
一、引言
近年来，证券虚假陈述领域的比例连带责任形式逐渐在各地司法实践广泛适用，学界对此责任形式的法理探究遂持续展开。多数观点认为，比例连带责任及其司法适用具有正当性，但也面临其与民法典、证券法有关规定存在冲突、违背民法原理、甚而损害法的安定性及可预期性等质疑。依民商合一立法例与学术共识，在证券领域比例连带责任现象的法理阐释上，借助民法基础理论是必要的，也是正当的。但是，目前的学理讨论往往从单一民法理论解释力的逻辑推演与比较选择上展开，值得进一步商榷。例如，有观点认为基于中介机构虚假陈述行为的异质化特征，援引民法上的责任分担要素——过错与原因力，主张其责任形态涵盖全部连带责任、部分连带责任及按份责任。该观点仅聚焦于责任分担层面各中介机构责任份额的适当性，却忽略了作为责任成立前提的“同一损害”要件，亦不当弱化了虚假陈述行为的整体性特征，与民法中按份责任等多数人责任形态的体系逻辑相冲突。
与此一解释为部分（比例）连带责任，已成为民法学界的有力主张。因而，从证券法司法实践出发，融合民法一般规则与证券法特别规定及其建构理念与实施机制，整体性透视比例连带责任现象，应是当前有效阐释证券中介机构虚假陈述比例连带责任的基本选择。本文尝试以民法典构建的规范体系、学理基础及民法原理为依托，立足证券法规范体系及适用现实，阐明中介机构虚假陈述比例连带责任的内在逻辑，进而阐释既与民法体系内在协调又彰显证券法独特价值的比例连带责任效力规则的建构依据，从而为投资者保护和证券市场的稳定发展提供制度优化路径，致力于增进和稳固社会公众对证券市场公正性与有效性的信心。
二、证券中介机构虚假陈述比例连带责任的司法适用
在证券虚假陈述赔偿责任案件中，中介机构及发行人内部董事、高管，尤其是独立董事均涉及比例连带责任的适用。本文聚焦中介机构，暂不对独立董事、实际控制人等特殊主体展开专门探讨。
（一）证券中介机构虚假陈述比例连带责任的司法实践经验
基于对“中某科案”“华某钴镍案”“保某某案”等证券虚假陈述典型案例的观察，可以发现，适用比例连带责任的直接目的是避免中介机构责任过重而致过罚不相当，且考虑责任结构与追责机制的简明化，因而在外部关系上直接按比例定责。外部责任比例的确定往往以中介机构工作范围与专业领域为基本考量内容，并沿以下两个层面展开：
其一，过错程度。几乎所有案例均考量中介机构过错的严重性，其认定主要依据为专业领域内工作内容所涉虚假陈述类型、虚假记载金额占比、执业准则遵守度等要素。需指出，2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿规定》）第13条关于《证券法》第85条、第163条过错的故意或严重违反注意义务类型过于简约，均需结合其他要素周密阐证，才有可能实现责任认定的精细化。
其二，作用力大小。“中某科案”中，“班某通”项目占上市公司2014年度预测营业收入的26%，据此法院综合认定独立财务顾问机构25%的对外责任比例。“保某某案”中，法院则依据资产评估所涉28份意向合同中9份造假（占比近30%）的事实，结合虚假估值程度判定30%的责任比例。相较于过错程度，作用力分析更有助于责任比例认定的精细化，而将二者有机组合则是确定外部责任比例的基本方法。
总体而言，针对证券中介机构虚假陈述适用比例连带责任已形成较广泛的司法实践样本并积累初步经验，但作为新型责任形态，其适用可能因引起证券市场责任及利益分配格局变化而引发关注。
（二）证券中介机构虚假陈述比例连带责任实践引发的理论阐析
司法实践的经验创新，往往引发理论上的跟进式阐析，并在理论与实践互动、观点与观点交锋中，形成共识性判断及引导性方案。中介机构虚假陈述比例连带责任适用引发的焦点问题可以主要区分为两个方面：一是比例连带责任的法律依据与法理正当性；二是比例连带责任的法律效力。
在比例连带责任的法律依据与法理正当性方面，理论动因主要源于现行法的条文意义有待明晰。《证券法》第85条、第163条明确规定，保荐人、承销商、证券服务机构等中介机构与发行人就虚假陈述承担“连带赔偿责任”，而没有规定具体的责任承担方式。根据《虚假陈述赔偿规定》第23条规定，“承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿”，按照《民法典》第178条全额连带责任规定处理。鉴于民法典总则编与证券法是“一般与特殊”的逻辑关系，一般认为，证券法上的“连带赔偿责任”语义所指应为全额连带责任。然而，虚假陈述司法实践中适用的比例连带责任，在结构上又明显不同于全额连带责任。由此引发理论上的讨论，认为比例连带责任缺乏法律依据。
需澄清的是，《虚假陈述赔偿规定》第23条仅表明连带赔偿责任的内部关系处理适用民法典规定，而未表明外部关系上是否适用相应民法规则。作为文义解释的条文对象，证券法及相关司法解释也并未明确“连带赔偿责任”即为民法上的全额连带责任。而且，近年来的司法实践表明，判决所有虚假陈述行为人适用全额连带责任的案件较少见。因此，在司法实践需求基础上，比例连带责任的规范基础与法理逻辑亟待体系化阐释，从而确证法律条文的法律意义和规范内容。
关于比例连带责任的法律效力，其理论阐析动因主要源于有关效力规则和方案，尚未形成普遍共识。特别是，当前比例连带责任尚无共识性的责任比例区分根据与标准：
一是在责任结构上，比例连带责任是否包含或区分外部关系、内部关系，还是内部责任份额即为外部责任比例。对此，学理上无共识方案。要明确比例连带责任效力，应先论证其效力结构。
二是在责任根据上，专业领域、工作范围如何组合适用以确定外部责任比例。一方面，过度依赖法律意见书不关涉资产价格的合理性而无须承担责任。另一方面，即使各中介机构未勤勉尽责的行为均能与特定虚假陈述项目及金额形成对应关系，仍需进一步厘清该虚假项目应归属于哪个机构的专业领域。“五某债案”中，法不同中介机构专业领域内的归属认定及相应责任比例划分的理据，尚缺乏深入探讨。
三是在责任程度上，中介机构的最终责任份额应如何确定。理论上有观点认为，发行人应承担终局责任。依此观点逻辑，中介机构系非终局责任人。中介机构是否需要实际承担最终责任，尤其是若投资者在诉讼程序中，先行诉讼仅起诉上市公司及其直接责任人员，后续另行起诉中介机构，中介机构是否需要按其判决确定的责任比例承担最终的、不可向发行人追偿的责任份额，有待探究。
因此，在司法经验尤其是创新性经验已有相当积累的情况下，有必要在学理上阐明比例连带责任的内在逻辑，明确其效力规则——特别是外部责任比例的判定要素与方法，这是将司法实践经验予以提炼优化，并合理建构证券虚假陈述民事责任机制的关键环节。
三、证券中介机构虚假陈述比例连带责任的内在逻辑
证券中介机构虚假陈述比例连带责任的逻辑证成，应循以下路径展开：首先，追溯比例连带责任产生的历史背景、立法目的及制度演进过程，证立其在特定市场环境下的制度必要性与功能适当性；其次，辨析比例连带责任相较于按份责任等民法传统责任形态的核心区别，论证其无法被现有责任形态所替代的功能必要性；最后，结合证券法规范实践与民法原理，厘定比例连带责任的理论内涵与逻辑结构，确证其功能独特性与不可替代性。
（一）证券中介机构虚假陈述比例连带责任的历史成因与功能目标
1.连带赔偿责任入法的初衷是建构证券市场看门人机制
1998年证券法引入证券中介机构的连带赔偿责任，其核心立法目的在于通过强化民事责任机制，构建证券市场看门人机制。此前，1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》及《禁止证券欺诈行为暂行办法》（已失效），尚未明确证券中介机构对投资者的赔偿责任。在随后的立法论证中，有观点指出，“在保证披露信息的完整性方面，中介机构可以起到看门人的作用，为了加强中介机构的责任，应当增加规定由于相信审计过的财务会计而受到损失的，投资者有权对会计师进行起诉”。1998年《证券法》第条、第202条的官方释义进一步阐明：在证券市场上，注册会计师执行的业务和会计师事务所发挥的作用已经不仅要对某个公司的投资者或债权人负责，而且还要面向社会，发挥社会公正的作用。同时针对“现实中有些中介机构只知抓收入而不知负责，这不利于证券市场的发展，也不利于这些机构的存在与发展”的现象，证券法明确中介机构对投资者损失承担“连带赔偿责任”。因此，原本根据委托合同只需对委托人承担有限赔偿责任的中介机构，在证券法范畴需对委托人虚假陈述造成的投资者损失承担全部赔偿责任。这样严厉的民事责任旨在防止中介机构故意参与虚假陈述，引导中介机构审验信息披露文件勤勉尽责，从而强化证券中介机构看门人职能，保证信息披露质量。
2.证券市场看门人机制建构需要促使比例连带责任适用
1998年证券法颁行以来的较长时间里，虚假陈述民事责任机制受行政机制的抑制而难以发挥其制度功效，以致未能在民事责任范畴充分压实中介机构看门人职责。从理论上来看，中介机构本身即在勤勉尽责义务的立法设定与委托代理的契约关系之间面临维护投资者利益抑或为委托人利益考虑的艰难选择。尤其是发生虚假陈述时，委托人与投资者利益相悖，而中介机构因其报酬来源于委托人而与之构成天然的利益共同体，其将可能影响发行、上市或股价的信息公布于众的动力不足。而且，只要发行人不破产，中介机构往往无须直接对投资者负责（未成为被告或者可能基于委托合同对委托人承担赔偿责任），以致连带赔偿责任对中介机构的实际规范效用有限。再加上针对虚假陈述责任的民事起诉成本较高，投资者也缺乏起诉的动力。为扭转这种局面，证券市场监管机构与法院加大了针对虚假陈述行为的责任追究程度。特别是自2019年《证券法》第95条确立特别代表人诉讼制度以来，虚假陈述民事案件显著增多，对涉及虚假陈述的中介机构处以全额连带责任的案件也屡次出现，如“雅某科技案”等。
然而，事情的另一面效果及其评价也随之出现，即在理论界和实务界同时引发了中介机构责任过重的理论争议。有观点指出，“在强调中介机构信息核查义务的同时，法律也应当明确中介机构义务的边界，避免中介机构承担过于严苛的责任”。在特别代表人诉讼“默示加入+声明退出”模式下，中介机构面临的索赔金额体量巨大，而“诉讼规则允许聚合的索赔请求越大，法律执行不精确程度就越被放大”。如果继续适用不区分主观状态与作用力大小的全额连带责任，难免引发责任公平性和市场承受性上的质疑。在民事责任严苛的情况下，避免过度惩罚的博弈对策将走向两极：中介机构要么采取降低审验服务质量以减少成本支出，而干脆将命运寄托于执法发现概率；要么基于预期收益与责任风险不平衡的评估结果，采取退出证券服务市场的经营策略。无论是哪种博弈对策，都将损害中介机构的市场功能和行业前景，并导致建立有效的看门人机制的立法预期落空。一个可以反映这种潜在趋势的例子是，中介机构曾经是证券业人员求职的热门领域，但如今多个行业领先的中介机构表示出现了执业人士离职的危机，在招聘人才时也感到更加困难。正是基于回应看门人机制立法初衷与责任公平性需求，维护证券市场看门人机制的完整性与有效性，司法实践中逐步采纳依中介机构过错及作用力确定比例连带责任的裁判路径。比例连带责任的适用成为必要且重要的制度选择。其在功能上实现了证券法连带赔偿责任规则的立法意图，是民法既有责任形态类型体系在证券法范畴符合逻辑的制度演绎结果。
（二）比例连带责任不能为民法上的一般民事责任形态类型所覆盖
证券中介机构虚假陈述民事责任的司法经验表明，符合证券市场特性和相关司法实践需要的责任形态，实际上已超脱了民法上全额连带责任的常规逻辑、阐释体系和表达方式；而且，基于既有的一般民事责任形态体系的类型演绎，如按份责任、补充责任等形态，亦难以有效发挥证券法立法预期的调整效果。
1.民法典全额连带责任规范体系难以有效涵摄虚假陈述行为
证券虚假陈述的行为特征与民法上适用全额连带责任的规范案型存在显著差异，无法被后者的构成要件所涵摄：其一，证券虚假陈述行为的主体人数众多，往往并非所有行为人之间存在意思联络，这和《民法典》第1168条两人以上共同实施侵权行为的情形模式存在较大差别，因为后者情形中的行为人之间往往存在意思联络。其二，证券虚假陈述中数个行为人的参与度各有不同，往往有部分中介机构对投资者损失的作用力远低于100%，这和《民法典》第1171条数个行为人各自都足以造成全部损害的行为模式不同。其三，证券虚假陈述中的发行人始终是角色明确的责任承担者，这也与《民法典》第1170条加害行为人不明的共同危险行为不同。其四，证券虚假陈述与《民法典》第1169条规定的教唆、帮助侵权情形也不相同，中介机构并非都能对虚假陈述中投资者损失产生相当的作用，部分证券服务机构对损失的作用力其实很小，对之援引教唆帮助共同侵权理论，可能造成因果链的过于漫长。其五，证券虚假陈述中往往存在违法性或者可归责性较低的行为人，这与民法典侵权责任编政策型连带责任的规范案型明显不同。证券虚假陈述中，有的实施行为足以造成全部损害的概率为此，对证券中介机构虚假陈述案件适用全额连带责任，与民法释义体系存有抵牾。
2.补充责任、不真正连带责任不适应我国证券法的规范实践
因制度演进中出现的探索性，理论上曾有补充责任适用的观点。在证券虚假陈述中，发行人直接促成损害，是“信息披露的第一责任人”，而中介机构作为勤勉尽责义务人对损害往往仅有间接作用，这比不分情形地适用全额连带责任更有合理性。但补充责任较难契合虚假陈述民事追责的规范体系与现实需求。其一，在发行人清偿能力正常的一般案件中，中介机构通常无须承担赔偿责任而弱化勤勉尽责义务约束。其二，对于发行人濒临破产的特殊案件，适用补充责任须以向第一责任人“求偿不能”为前提，上市公司破产清算或重整程序耗时冗长，这会迟延投资者获偿。而且，补充责任人责任比例上限通常不超过50%，如此做一般限制或导致投资者的损失填补不足，尤其当保荐人、承销商因重大过失而应承担更高赔偿责任时。若上市公司经重整获债务豁免，投资者损失填补更难以周全。因此，若对证券中介机构虚假陈述案件适用补充责任，于投资者权益保障与中介机构责任压实之协同实现，难以谓之周全。
学界有观点将证券法上中介机构的连带赔偿责任解释为不真正连带责任，但此主张存在局限：其一，当发行人濒临破产时，因其清偿能力有限，且向实际控制人追责往往落空，中介机构最终可能需承担全部赔偿责任。其二，在一般虚假陈述案件中，又可能导致对中介机构规范不足。随着市场发展，中介机构过失违反勤勉义务渐成虚假陈述常态，欺诈发行等恶性事件必将减少。此种责任形态的适用，可能导致中介机构懈怠或被迫退出市场，难以有效督促其勤勉尽责。
3.按份责任不符合现阶段我国证券市场发展的法治建设需求
按份责任为多数人责任的基本形态，对证券中介机构虚假陈述案件适用按份责任，如1995年美国《私人证券诉讼改革法案》 (以下简称“私人证券改革法”）明确，中介机构只有在明知委托文件资料存在虚假陈述时才承担连带赔偿责任，过失的为按份责任（proportionate liability）。对此责任形态，虽然在我国学界也不乏立法论支持，但这与我国的证券市场发展阶段及其法治需求并不吻合。其一，按份责任的适用对责任份额划分的精确性要求较高，而现行法治环境中对责任份额认定标准尚不完善，易导致责任分配不当及畸轻畸重现象。其二，按份责任不利于压实中介机构责任及保护投资者权益。证券市场注册制改革进程中，应更加强化中介机构在信息披露中的责任。而按份责任遵循自己责任原则，将部分侵权人丧失清偿能力的风险转嫁于投资者，这不仅导致投资者保护水平不足、救济效果弱化，也难以从事前强化中介机构责任意识、引导其审慎履职。
因此，连带责任等民法上的一般责任形态类型，无以回应证券法范畴合理建构中介机构虚假陈述民事责任的特殊法治需求。而比例连带责任因其“比例”的内在弹性，得以适应复杂的虚假陈述民事责任追究实态，而成为司法实践有效贯彻民事责任体系理念及规范的应然选择。
（三）融合民法原理与证券法规范实践的中介机构虚假陈述比例连带责任
1.证券中介机构虚假陈述比例连带责任的基本界定
作为多数人侵权责任承担形态一般规定的《民法典》第1172条中的“相应的责任”，包括分别实施加害行为足以造成全部损害与部分损害而承担赔偿责任的情形。这可为比例连带责任提供解释论上的支撑。2024年《民法典侵权解释》第10、12、16、18条将《民法典》第1189条（委托监护侵权）、第1169条（教唆帮助侵权）、第1191条（劳务派遣侵权）、第1193条（承揽侵权）中的“相应的责任”统一界定为“共同承担责任”后，学界逐渐形成将以上条款中“相应的责任”解释为比例连带责任的倾向。代表性观点将比例连带责任定义为，“就被侵权人的同一损害，有的侵权人承担全部的赔偿责任，而有的侵权人承担部分的赔偿责任，在各个侵权人相互重合的赔偿范围内，这些侵权人向被侵权人承担连带责任”。
需指出，目前关于比例连带责任的内涵、外延及适用要件尚未形成通说，但现有理论阐释均遵循以下功能导向：强化权益救济效能，通过连带责任机制保障被侵权人获偿；优化风险分配结构，根据过错程度与作用力（原因力）限定责任人赔偿范围，避免责任泛化。在构成要素层面：上述定义中“同一损害”“部分赔偿责任”“赔偿范围重合”等核心要件，为中介机构虚假陈述场景下，比例连带责任的理论建构提供了必要的民法概念框架与分析工具。
在证券虚假陈述中，类似监护人、用工单位需对全部损害承担赔偿责任，信息披露义务人也对投资者承担全部赔偿责任，同时，类似监护受托人、用人单位，中介机构也应在过错范围内承担责任。而且，对于投资者损害而言，中介机构一般仅发挥间接作用，而信息披露义务人直接促成损害为第一责任人。比例连带责任项下，正是因为中介机构等勤勉尽责义务人，存在被发行人等信息披露义务人的虚假陈述行为牵连而替其承担责任的可能性，才称此责任形态为“连带”责任，其中，牵连关系具有单向性，受牵连的程度由责任“比例”决定。在该形态中，发行人等直接足以造成全部损害的致损方对所有损害负全部赔偿责任，过失的中介机构等间接部分致损方仅依其过错与作用力承担相应部分损害的赔偿责任，各责任人之间仅就相同损害范围内按比例承担连带赔偿责任。通过按比例而非全额连带设置责任结构，侵权方的责任财产总额以百分比方式适度增加，而非成倍扩张，从而将部分清偿不能风险以有限度控制的方式转移，既可避免过度惩罚，又有利于在风险再分配与投资者受偿保障之间实现平衡。
2.证券中介机构虚假陈述比例连带责任的效力架构
证券虚假陈述比例连带责任中，中介机构的内外部责任份额应作区分，而不宜直接等同。理论上有观点认为，中介机构外部责任“比例既是比例连带责任之比例，也是其内部责任份额之比例”。内部份额直接外部化面临以下疑问：其一，损害区分难题，需率先区分不同行为所致损害；其二，若内部份额已定，则比例连带责任的设计必要性存疑；其三，可能导致投资者重复受偿，或不当限缩发行人等主要责任人的责任范围，抑或中介机构责任落空。事实上，外部“比例”通常无法直接对应各主体之间内部责任份额。因为虚假陈述纠纷中，常常存在对全部损害负责的主体，例如发行人、主观故意的控股股东等。这表明，应整体考量包括发行人、控股股东、中介机构等在内的所有加害行为人，才能合理确定比例连带责任的法律效力。
在完全赔偿与禁止得利原则约束下，比例连带责任的效力结构体现为：发行人对全部损害承担赔偿责任，中介机构可能承担超出自身份额的责任，这意味着回复超额赔偿部分的追偿权机制成为必要设计。据此，各行为人在最终责任承担及消灭上相互关联。因此，中介机构虚假陈述比例连带责任应维持外部关系（对投资者责任）与内部关系（责任人间追偿）的双层效力架构。
外部关系上，证券虚假陈述中，总有中介机构因主观可责难性抑或作用力过小而不宜对外承担过多赔偿责任，不能适用同质化各加害行为人的民法全额连带责任，而应关注具体中介机构的行为特质、个体差异。外部关系上责任“比例”作为责任份额滑动机制，可使比例连带责任涵摄功能各异的诸中介机构，灵活应对它们的过错与作用力的组合而定责，从而减小个别机构责任失衡的概率。
内部关系上，应基于责任来源的层次差异，确证追偿的方向及份额。发行人作为信息披露义务人，其资料提供行为直接决定信息披露文件的真实性、准确性和完整性，而中介机构往往仅参与部分披露文件制作，对虚假陈述的作用具有间接性。据此，内部追偿关系的基本建构理念应当是，发行人的追偿权应得到限制，因其本应对全部损害承担赔偿责任；而中介机构为发行人所“连带”而承担责任，其应主要向发行人追偿。
质言之，超越全额连带责任等民法上传统责任形态体系逻辑的比例连带责任，因其既能回应建立健全证券市场看门人机制的实践需求，又融合民法原理与证券法规范体系，而得以嵌入证券市场制度建构的本体与机理，其不仅可以一般规定的《民法典》第1172条“相应的责任”为规范根据，更因其所展现的证券法的自主性意识、内涵与建构机制，而为《证券法》第85条、第163条“连带赔偿责任”规定的应有内涵。
四、证券中介机构虚假陈述比例连带责任的优化路径
（一）外部关系上以过错和作用力区分责任比例
1.功能定位：所有虚假陈述参与人的市场风险分配
证券中介机构虚假陈述比例连带责任的行为人外部关系上，责任比例区分的规范目标应为均衡分配证券市场风险，压实中介机构责任。比例连带责任为风险责任，风险分配所涉及主体应当包括所有（潜在）加害行为人和受害者。本文认为，司法实践中应追加所有虚假陈述行为人为被告或第三人，的严重程度、中介机构的主观态度等因素均衡分配风险。二是实现过责相当，对加害行为人进行区分化、针对性定责，确保责任分配的公平性，既要避免中介机构责任的或有或无、畸轻畸重，更要防止发行人与控股股东、实际控制人责任不当减小。
在外部关系的责任比例区分上，基本的考量要素应为过错与作用力。《民法典》第1168条项下加害行为人有意思联络，第1171条项下加害行为人均足以造成全部损害，所以，在外部关系上所有行为人对全部损害承担赔偿责任才具有正当性。比例连带责任中，根据过错情况，各行为人在对外关系上的责任比例在0—100%间滑动，故意的行为人承担100%比例的赔偿责任。对于过错性质为故意的中介机构，虽然可能仅参与信息披露部分文件的制作，且非通谋全局，但因其故意提供关键虚假内容而积极促成虚假陈述，导致其作用层次由间接转化为直接，且该种行为具有破坏信息披露审验机制公信力的较强违法性，其也应对全部损害承担赔偿责任。根据虚假陈述作用力，也即足以造成全部损害的概率大小，各行为人在对外关系上的独自责任比例也在0—100%间滑动。通过主观过错和客观作用力两个相对明确的要素，对外部关系上的责任比例作区分，有助于更好地从事前规范、引导信息披露参与行为。
2.常规模式：对事中、事前因素的分层级融合考量
外部关系上责任比例区分的常规情形是发行人具有清偿能力，其认定应依序依层次进行。
第一层次，依据主观过错程度作区分，故意虚假陈述的中介机构承担100%损害比例的连带责任，其中主体常常包括发行人、保荐人等。
第二层次，依过失中介机构的作用力进行外部责任比例区分。其一，应结合中介机构的工作范围与专业领域，对其作用力进行过程还原式“事中”考量。其二，因比例区分涉及不确定风险分配，除实然当事人外须考量潜在加害行为人与投资者群体利益，故需纳入与作用力直接相关的“事前”因素，此系全面考察中介机构行为特质以实现过罚相当的必然要求。譬如，业务收入应为重要的“事前”因素。“中介收费的高低可谓度量发行人与中介机构的关系、度量中介机构在市场投资者心目中真实地位与信赖度的硬指标。”实践经验表明，那些更多参与证券业务、参与到招股说明书编写等信息
应直接考量“事中”因素，同时间接审视“事前”影响因素，来综合区分外部责任比例。在虚假记载类虚假陈述中，对于会计师事务所、独立财务顾问、资产评估机构等专业领域内工作范围与案涉虚假记载金额具有专属对应性的中介机构而言，在确定其对投资者损失贡献时，应当采取如下步骤：第一步，依据工作内容划定虚假记载金额在其工作范围总金额的占比，这是唯一可直接量化的基准，但该比例与投资者损失的关系来讲，仍然是间接的和弹性的；第二步，依据该机构工作范围在案涉虚假陈述总金额中的占比情况，衡量其对虚假陈述的贡献；第三步，与虚假陈述导致的投资者损失之间建立关联，估算最终作用力比例。例如，在“中某科案”“奥某德案”中，法院大致就是以这样的步骤区分的外部责任比例。需特别指出，此计算模型存在固有局限性，如审计不实金额虽可相对精确计量，但证券市场损失通常呈价格传导倍数效应，即股票市场中损失可能是虚增（减）金额的若干倍。所以，对于会计师事务所等证券服务机构而言，那种认为应以审计不实部分为损害赔偿责任上限的观点，在理论上是存在一定偏差的。
对于工作内容与虚假记载金额之间并无专属对应性的中介机构，以及重大遗漏等非虚假记载型虚假陈述，则更多只能通过间接审视中介机构勤勉尽责义务的达成度，对外部责任比例作区分，考量要素主要有以下两点。
一是法律、行政法规、部门规章及规范性文件等规则对中介机构的履职要求及其行为完成度。这些规范为“现有法律法规对各审验机构的职责要求与期待”，其密度与严苛度，某种程度上客观反映，中介机构所从事专业领域在信息披露活动中的地位和作用。虽然具体规则多为部门规章甚至行业自律要求，但已然成为证券市场机制的内在构成与中介机构履职合规的一般行为要求，对相关规则的遵守情况，应当成为中介机构勤勉尽责义务完成度衡量的重要参照。将部门规章等具体规则作为外部责任比例的区分因素，符合《虚假陈述赔偿规定》第10条、第18条相关规定的规范逻辑。《虚假陈述赔偿规定》第10条明确，属于监管部门规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项的虚假陈述内容可构成重大性。第18条规定，法院应当参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，判断证券服务机构是否存在过错。部门规章等具体规则，既然可援用于判断虚假陈述是否构成、证券服务机构是否过错，则当然可用于责任大。此裁判要旨印证中介机构对有关具体规则的遵守度与责任比例呈负相关。
二是中介机构的业务收入。在很多情况下，中介机构的工作范围区别度不大，专业领域使得各机构在虚假陈述作用力上有所区分。中介机构的专业性在中作用力的间接量化，作为外部责任比例区分因素，有利于责任认定精细化，从而实现过罚相当。当然，作为间接因素，业务收入对责任比例区分的影响不是绝对比例性的。譬如，资信评级机构的客观评级结果对不特定投资者、对证券市场信用具有较大影响力，相比来看，评级机构对虚假陈述中投资者损失的影响比会计师事务所更直接、甚而更显著，承担更重民事责任更合理，但我国证券评级市场还处于竞争性发展时期，现阶段证券评级收费往往相对较低，其业务收入，可能无法在反映评级机构作用力上具有相当性。但无论如何，随着我国证券市场成熟度的不断提升，业务收入作为中介机构外部责任比例区分的动态量化要素，将愈发具有规范价值。
总体来看，在发行人具备清偿能力的一般虚假陈述案件中，通过区分故意与过失两个层次，故意的中介机构与发行人一起对全部损害承担赔偿责任，对过失的中介机构则通过对其工作范围与专业领域的直接考察，对法律、行政法规、部门规章、部门规范性文件及行业自律规则等具体规则对中介机构的行为要求及其完成度、业务收入等间接评估，综合量化责任比例。
应当承认，中介机构的信息披露参与行为与投资者损失的因果关系具有间接性，责任比例区分上，作用力衡量涉及多重直接、间接关系及各类事前、事中因素，不可能事前确定责任上限或大小，亦不可能绝对精确责任。但在中介机构虚假陈述外部责任比例上，以“过错程度→作用力权重→责任比例”的框架归责，做到有据可依，有利于事前提供行为预期指引、事中量过定责，最终压实中介机构看门人职责。
3.常规模式的微调：扩大外部责任比例以保障投资者
如果存在发行人很可能丧失清偿能力的特别情形，需对常规责任比例方案进行动态调整。此时，过失的中介机构责任比例之和很可能小于100%，导致投资者获赔率显著降低。因此，本文认为，在非常规虚假陈述案件裁判中，可以适当扩大过失中介机构的外部责任比例，作为保障投资者利益的重要选择。同时应注意，注册制反映的是落实投资者自负风险的理念，虚假陈述的赔偿不能成为投资者投资收益的“保险”，对于虚假陈述造成的投资者损失这种纯粹经济损失的赔偿责任，中介机构责任范围不宜过大，应由法院依发行人清偿概率、中介机构信用评价等要素综合权衡，确保责任扩张的合比例性。
（二）内部关系上应原则同比例缩小外部责任所定份额
1.内部关系上追偿的复杂性
在虚假陈述比例连带责任案件中，中介机构之间内部关系的追偿问题相当复杂。例如，在“五某3.93%、5.01%、0.9%和0.02%）后，承销商诉诸会计师事务所、资信评级机构、实际控制人行使追偿权。该追偿需要解决的问题：其一，承销商未起诉已经破产重整的发行人五某建设，是否应计算其应分担的责任份额；其二，在承销商与三个被告的责任比例分别为100%、100%、100%、10%，特别是实际控制人赔偿能力有限情况下，最终责任份额的确定方案；其三，若考虑发行人、实际控制人责任份额，则虽未作为被
2.内部关系上责任份额确定的方案
有观点认为，“中介机构的过错程度和原因力大小是区分追偿权行使的重要因素”。而本文认为，外部关系上的责任比例已然充分考虑过错与作用力，内部关系的处理上，一般无须再度考量二者。在外部关系中，各比例连带责任人责任比例之和超出100%的情况下，原则上各赔偿责任人应直接按其外部责任比例相应缩小份额，然后进行内部责任分配。特别情形下，根据发行人等主要责任人以及过失中介机构的清偿能力，可以相对适当扩大部分中介机构的责任份额，但其责任份额不可超过以作用力和过错为基本依据确定的外部关系责任比例。
在虚假陈述的发行人没有破产风险时，可以考虑对发行人、故意的控股股东等外部责任比例为100%的责任人，与过失的中介机构等对投资者损失部分负责的责任人一体考量，同步确定外部责任比例和最终责任份额，从而避免复杂的追偿权行使造成司法资源的浪费。如若先前判决仅区分了外部责任比例，则可能需要启动追偿权诉讼以确定内部责任份额。在追偿权诉讼的当事人方面：对于已破产（包括重整且已经按债权比例清偿）的发行人，可不追加其为被告或第三人；对已按外部责任比例实际履行但未参诉的中介机构，法院应将其追加为第三人，从而在确保责任公正分担的同时，减少多重追偿权纠纷。
在中介机构虚假陈述比例连带责任追偿权纠纷中，需考虑的重点是追偿方向或对象的问题。一方面，发行人不能向中介机构进行追偿（合同约定除外），只能向故意的控股股东、实际控制人追偿；另一方面，应肯定中介机构之间的相互追偿权，但是，相互追偿应以向发行人及控股股东、实际控制人追偿不能为限。譬如，在发行人破产时，仅剩A、B两个责任人，A外部责任比例为70%，B外部责任比例为50%，在A赔偿70%、B赔偿30%后，A有权向B按比例追偿约70%-70%÷（50%+70%）≈12%。尽管追偿权设计只是弥补外部责任比例分配公平性不足的技术手段，在损失已然全面获赔时，再考虑中介机构实际承担的责任份额似无必要，但为了避免营造恶意降低自身清偿能力可获利的制度环境，设定追偿权尤有必要，从而保证责任分担的公平性，压实中介机构职责。
五、结语
证券中介机构虚假陈述比例连带责任，是指直接造成全部损害的致损方（如发行人）对所有损害负全部赔偿责任，间接致损方（如有过失的中介机构）仅依其过错与作用力承担相应部分损害的赔偿责任，各责任人之间仅就相同损害范围内按比例承担连带赔偿责任的责任形态。比例连带责任制度旨在实现证券市场风险的均衡分配，并具有外部关系与内部关系的双层效力结构。在外部责任比例确定上，以过错与作用力为核心考量要素，区分故意与过失、发行人是否可能具有清偿能力、虚假陈述类型，以及中介机构的业务收入高低、履职缺陷严重程度、专业领域内工作范围与虚假记载金额是否具有专属对应性等因素定责。在内部责任份额确定上，原则上按外部责任比例同步缩减以确定可追偿的责任份额。
据此，证券中介机构作为勤勉尽责义务人，因被信息披露义务人“单向牵连”，依据其过错与作用力按比例承担赔偿责任，形成具有证券法特质的比例连带责任。该责任形态适应证券市场实践，契合证券法规范体系，更能实现建构证券市场看门人机制的立法意图，应为《证券法》第85条、第163条“连带赔偿责任”规定的本意。而且，纵观民法上的诸传统责任形态，契合证券市场及其制度发展内在规律的比例连带责任，方能真正有效增进证券市场看门人机制实效性，从而强化信息披露制度，促进投资者保护与证券市场繁荣。
助理编辑：王雪川
文章来源：《法律适用》2025年第12期
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