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一、引言：证券市场生态与虚假陈述的关联性
二、立法演进：从填补空白到精细化规制
（一）历史脉络
（二）立法目的的双重性
三、何为证券虚假陈述
（一）行为要件
（二）过错要件
四、小结
Part.01
引言：证券市场生态与虚假陈述的
关联性
近年来，中国证券市场蓬勃发展，投资者规模持续扩大。根据中国证券登记结算有限责任公司最新统计数据显示，截至2022年3月，我国资本市场投资者总数已突破2.02亿，其中自然人投资者占比高达99%，充分彰显了“散户市”的鲜明特征。[1]然而，与投资者数量快速增长形成鲜明对比的是，中小投资者的盈利状况堪忧。
关于A股散户的盈利状况，尽管缺乏权威的官方统计数据，但多项研究结果均指向同一趋势：散户投资者在资本市场中处于明显劣势。有学者基于2012年至2019年上交所A股全部投资者的日度交易数据进行实证研究，结果显示仅有0.5%的大户投资者能够实现盈利，而99.5%的投资者处于亏损状态。[2]这一发现与市场普遍流传的“一赚二平七亏”观点不谋而合。
造成这一现象的原因是多方面的，除市场正常波动、投资者投资水平等因素影响外，上市公司信息披露违法违规行为的频发无疑也是重要诱因之一。以康美药业财务造假案、五洋债欺诈发行案为代表的重大虚假陈述案件，不仅暴露了上市公司治理结构的深层次问题，更凸显了中小投资者权益保护机制的制度性短板。这些案件反映出，上市公司的虚假陈述行为动摇了资本市场诚信基础，更严重损害了投资者合法权益。
为应对这一挑战，最高人民法院于2022年1月修订发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》），标志着我国证券虚假陈述民事赔偿制度迈入新阶段。然而，大部分的普通投资者对证券虚假陈述的认知仍停留在表面，对于何为证券虚假陈述、责任主体如何认定、赔偿金额如何计算等关键问题缺乏系统了解。
有鉴于此，本所结合此前代理多起个人投资者向上市公司成功索赔的诉讼经验，通过本系列文章系统地介绍证券虚假陈述索赔制度，旨在帮助投资者更好地理解自身权利，并在遭遇侵权行为时能够有效维护合法权益。
Part.02
立法演进：从填补空白到精细化规制
（一）历史脉络
21世纪初，银广夏、蓝田股份等重大财务造假案件接连曝光，严重动摇了投资者对资本市场的信心。以银广夏为例，其造假事件曝光后，股价从停牌前的30.79元暴跌至复牌后的6.59元，累计跌幅达78.6%，流通市值蒸发67.95亿元，数以万计的投资者蒙受巨额损失。据新华社报道，2001年3月至11月期间，因虚假信息披露受到中国证监会处罚的上市公司多达16家，包括大庆联谊、ST同达、PT郑百文等知名企业。这些案件暴露出我国证券市场信息披露制度的严重缺陷，也凸显了投资者保护机制的法律真空。
在此背景下，《2003年司法解释》应运而生。然而，该司法解释设置了行政处罚或刑事判决的前置程序，即投资者提起诉讼时需提供证监会作出的行政处罚决定书或法院作出的刑事判决书，且相关文书需载明证券虚假陈述的事实。这一规定虽在一定程度上缓解了法院的审理压力，但也实质性地限制了投资者的诉权行使。据新华社报道，最高人民法院当时认为，前置程序的设置是“在目前法律框架下非常必要的”，主要考虑到“案件数量可能很大”，需要通过这一机制对案件进行筛选。
随着资本市场的快速发展，前置程序的弊端日益显现。2022年，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《2022年司法解释》），标志着我国证券虚假陈述民事赔偿制度进入新阶段。《2022年司法解释》的亮点主要体现在以下方面：1.取消前置程序，降低投资者起诉门槛；2.扩大适用范围，将新三板、债券市场等纳入规制范围；3.细化过错认定标准，明确中介机构责任边界；4.优化损失计算规则，提高赔偿金额的合理性。
（二）立法目的的双重性
证券虚假陈述民事赔偿制度的立法目的具有双重性，主要包括：
1.投资者保护：通过民事赔偿机制弥补投资者因虚假陈述遭受的损失，体现对中小投资者的倾斜保护原则；
2.市场秩序维护：通过高额赔偿和连带责任机制，对信息披露违法行为形成有效威慑，提升市场透明度，维护资本市场健康发展。
Part.03
何为证券虚假陈述
（一）行为要件
根据《证券法》第八十五条及《2022年司法解释》第四条的规定，证券虚假陈述行为主要包括以下三种类型：虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。这三种行为形式虽各有特点，但均对投资者决策产生重大影响，构成对信息披露义务的违反。
1. 虚假记载
虚假记载是指信息披露义务人在披露的信息中对相关财务数据或其他重要信息作出与事实不符的记载或描述。实践中，虚增营业收入、利润或资产是最为典型的虚假记载行为。
例如，在“孙某与某某集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷”案[ (2023）沪74民初157号民事判决书 ]中，上海某集团在2总额的8.16%，属于典型的虚假记载行为。
又如，在“刘某与甘肃某某酒业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书”案[ (2023）甘01民初609号民事判决书 ]中，皇某酒业在2016年年报中披露期末库存商品账面余额348696.56元，其中母公司库存商品账面余额848257.63元，而母公司库存商品2016年年末实际结存金额为44549474.33元，共计虚假记载库存商品账面余额86298783.30元。
笔者代理的北京某能源公司虚假陈述案、厦门某矿业集团虚假陈述案中，公司也分别存在虚增资产、虚增利润的情形，最终被证监会依法作出行政处罚。
2. 误导性陈述
误导性陈述是指信息披露义务人披露的信息因隐瞒部分重要事实或未及时披露更正信息，导致已披露信息不完整、不准确，从而产生误导性效果。
例如，在“孙某与某某制药公司、李某某证券虚假陈述责任纠纷”案[ (2021）陕01民初812号科技建立战略合作关系，并宣称后者开发的药物“全球首创”“有望成为治疗肺纤维化领域的明星药物”，却在2月10日收盘后补充披露该药物尚处于临床前研究阶段。上述行为因信息披露不准确、不完整，对股价产生重大影响，被法院认定为误导性陈述。
3. 重大遗漏
重大遗漏是指信息披露义务人违反信息披露规定，对应当披露的重大事件或重要事项未予披露。
例如，在“朱某玲、肖某莉等与甘肃某某控股（集团）股份有限公司、徐某刚等证券虚假陈述责任纠纷”[ (2023）甘01民初178号民事判决书 ]案中，刚某控股未及时披露对外担保事项及相关重大诉讼情况，构成重大遗漏型虚假陈述。
又如，在“顾某与某某有限公司公某证券虚假陈述责任纠纷一虚假陈述行为。
简而言之，虚假记载是“公开了但不真实”，重大遗漏是“应当公开而未公开”，而误导性陈述则是“部分公开部分隐瞒”，通过选择性披露产生误导性效果。这三种行为形式均严重损害了信息披露制度的公信力，对投资者权益造成重大影响。
（二）过错要件
在证券虚假陈述责任认定中，过错要件是区分责任主体的重要标准。根据《证券法》及相关司法解释，发行人承担无过错责任，即无论其主观上是否存在过错，只要存在虚假陈述行为，均需承担赔偿责任。这一规定体现了对投资者利益的倾斜保护，也强化了发行人的信息披露义务。
Part.04
小结
通过本文梳理，可知以下关键信息：
1.《2022年司法解释》颁布后，投资者无需待行政处罚通知书、刑事判决书的出具，若存在证监会的《警示函》或其他证据可证明证券虚假陈述行为存在，投资者可向法院起诉上市公司存在证券虚假陈述行为。
2.证券虚假陈述行为包括：虚假记载，即“公开了但不真实”；重大遗漏，即“应当公开而未公开”；误导性陈述，即“部分公开部分隐瞒”，通过选择性披露产生误导性效果。而发行人承担无过错责任，即无论其主观上是否存在过错，只要存在虚假陈述行为，均需承担赔偿责任。
下期预告：下期将介绍哪类投资主体可以提起索赔诉讼、通过何种形式取得的股票可以提起索赔诉讼、哪类股票属于索赔范围。
注释：
[1]《中国资本市场投资者保护状况蓝皮书（总报告）2022》第3页。
[2]FT中文网《超大数据揭开A股99%股民长期亏钱的真相》。
